当前在线人数9341
首页 - 博客首页 - 股海逐鹿 - 文章阅读 [博客首页] [首页]
股神巴菲特2019年致股东公开信(全译文)
作者:deer2005
发表时间:2019-02-23
更新时间:2019-02-23
浏览:1400次
评论:7篇
地址:174.
::: 栏目 :::
休闲话题3
新闻观察4
联储政策3
名人坛3
市场风险2
生药医疗2
中国中概4
中国中概5
美股个股4
新闻观察3
投资策略3
美股大盘2
高盛观点2
休闲话题5
金银商品2
牛股追踪3
牛股追踪4
原油能源3
美股大盘3
股事杂谈3
新闻观察5
休闲话题6
货币战争3
高盛观点3
美股板块3
股市前瞻2
美股个股5
美股大盘5
股事杂谈6
联储政策5
生药医疗3
美股大盘4
股事杂谈4
联储政策4
休闲话题7
休闲话题8
中国中概6
新闻观察6
原油能源4
股事杂谈5
美股收盘
牛股追踪6
牛股追踪1
生药医疗1
热点话题1
股票期权1
股市前瞻1
投资策略1
股海拾贝1
美股评论1
美股板块1
股事杂谈1
休闲话题4
牛股追踪5
美股板块2
中国中概1
新闻观察1
美股个股1
美股大盘1
牛股追踪2
金银商品1
货币战争1
休闲话题1
联储政策2
美股评论2
货币战争2
股事杂谈2
名人坛2
投资策略2
股海拾贝2
原油能源2
中国中概3
新闻观察2
原油能源1
市场风险1
联储政策1
名人坛1
高盛观点1
美股个股2
中国中概2
休闲话题2
美股个股3

股神巴菲特2019年致股东公开信(全译文)

  新浪美股讯 北京时间2月23日晚消息 “股神”巴菲特刚发布了一年一度的
《巴菲特致股东信》,旗下伯克希尔-哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)也
公布了2018年财报。

  鉴于发表于2019年,外间一般称为巴菲特2019年致股东公开信,但信中主
要讨论的是伯克希尔在2018年的得失。

  依照惯例,第一页是伯克希尔的业绩与标普500指数表现的对比,2018年
伯克希尔每股账面价值的增幅是0.4%,而标普500指数的增幅为负4.4%,伯克
希尔跑赢了4.8个百分点。长期来看,1965-2018年,伯克希尔的复合年增长率
为18.7%,明显超过标普500指数的9.7%,而1964-2018年伯克希尔的整体增长
率是令人吃惊的1091899%,也就是接近11000倍,而标普500指数为15019%。

https://n.sinaimg.cn/finance/transform/354/w550h604/20190223/vP
eg-htknpmi1368774.png
巴菲特致股东信第1页对比企业业绩与美股标杆:标普500指数的表现

  上表注:表中数据为正常日历年的数据, 但以下的年度例外:1965年和
1966年均为截至当年9月30日,1967年总计为15个月,结束于当年12月31日。
从1979年开始,会计规则要求保险公司对其所持的股票证券以市值进行估值,
而不是依据此前的会计规则,以成本或市值两者之间的较低值进行估值。这张
表格中,伯克希尔1978年及之前年度的业绩被修订,以符合修改后的会计规
则。在本表所有的其他方面,我们的业绩结果都是使用最初报告的数字进行计
算。标普500指数的表现是税前数字,而伯克希尔的数据是税后数字。如果一家
诸如伯克希尔这样的公司只是简单地持有标普500指数股票并负担适当的税款,
在标普500指数为正回报的年份,这家公司的业绩将明显落后于该指数;但在标
普500指数出现负回报的年份,该公司的表现将超过标普500指数。多年以后,
税收成本会导致该公司累积的落后标普500指数的程度达到很高的水平。

  这封致股东信的受众远远超过该公司的投资者群体,世界各地的投资者希
望从信件中了解这位传奇投资者的投资心态,以此作为对未来经济和市场的预
测。

  对价值投资者来说,巴菲特每年的致股东信是宝贵的学习资料,新浪财经
全文翻译如下。

  巴菲特2019年致股东公开信全译:

  致伯克希尔-哈撒韦公司的股东:

  根据美国通用会计准则(GAAP),伯克希尔2018年盈利40亿美元,其中包
括:2018年公司运营利润为248亿美元,30亿美元的非现金亏损(无形资产减
值)几乎都来源自我们对卡夫亨氏的持股,28亿美元的实际资本收益来自卖出
所投资证券,206亿美元的亏损来自我们投资组合中未实现资本利得的减值。

  美国通用会计准则的新规定要求我们在收益中包括最后一项。正如我在
2017年年报中所强调的,无论是伯克希尔副董事长查理-芒格,还是我都不认为
这条规则是明智的。相反,我们两人一直认为,在伯克希尔,这种按市值计价
的变化将导致“我们的净利润出现剧烈而无常的波动”。

  这一预言的准确性可以从我们2018年的季度财报中看出。在第一和第四季
度,我们分别报告了11亿美元和254亿美元的GAAP亏损。在第二和第三季度,
我们分别报告了120亿美元和185亿美元的利润。与这些剧烈波动形成鲜明对比
的是,伯克希尔旗下的许多业务在各个季度都实现了持续且令人满意的运营利
润。全年来说,这些业务的利润比2016年176亿美元的高点还要高出41%。

  我们每季度的GAAP收益的大幅波动将不可避免地继续下去。这是因为我们
庞大的股票投资组合——截至2018年底价值接近1730亿美元——经常会经历单日20
亿美元或更多的价值波动,而新规则都要求我们必须立即将这些波动计入我们
的净利润。事实上,在股价高度波动的第四季度,我们有好几天都经历了单
日“盈利”或“亏损”超过40亿美元。

  我们对此的建议?请关注运营收益,少关注其它任何形式的暂时收益或损
失。我的这番话丝毫不削弱我们的投资对伯克希尔的重要性。随着时间推移,
我和查理预计我们的投资将带来可观收益,尽管时机具有高度不确定性。

  长期阅读我们年度报告的读者会发现今年这封信的开头与往年不同。在近
30年的时间里,给股东信的第一段都描述了伯克希尔每股账面价值的百分比变
化。现在是时候放弃这种做法了。

  事实是,伯克希尔账面价值的年度变化——它不会再出现在股东信第2页。这
种做法已经失去了其曾有的意义。有三种情况使它失去了关联性。首先,伯克
希尔哈撒韦(302000, -5925.00, -1.92%)已经逐渐从一家股票投资公司转变
为一家经营企业型公司。

  查理和我预计这种转变将以一种不规则的方式继续下去。其次,尽管我们
的股权价值是按市场价格计算的,但根据会计准则,我们旗下所运营公司被计
入的帐面价值远低于其当前价值,这种错配在近几年越来越明显。

  第三,随着时间的推移,伯克希尔很可能会成为其股票的重要回购方,回
购将发生在股价高于账面价值,但低于我们对其内在价值的估计之时。这种收
购的数学原理很简单:每笔收购都使每股内在价值上升,而使每股账面价值下
降。两者结合将导致账面价值越来越脱离经济现实。

  在未来的财务业绩表中,我们将关注伯克希尔的市场价格。市场可能非常
反复无常:只需看看第2页列出的54年历史业绩便知。然而,随着时间推移,伯
克希尔的股价将提供最佳的业绩衡量标准。

  在继续讲之前,我要告诉你们一些真正的好消息——这些都没有反映在我们
的财务报表中。它涉及我们在2018年初进行的管理层改革,当时Ajit Jain受
命负责所有保险业务,而Greg Abel则获得统管所有其他业务的授权。这些分
权早就应该进行了。伯克希尔现在的管理,比我独自监督运营时要好得多。
Ajit和Greg拥有罕见的天赋,他们的血管中流淌的是伯克希尔的血液。

  现在让我们来看看你拥有些什么。

  要看森林,忘记树木

  投资者在评估伯克希尔时,有时候会过度关注我们众多不同业务的细节,
也就是我们所谓的“树木”。由于我们有大量不同的样本——从细嫩枝条到参天巨
木,分析这些样本会让人头脑发麻。我们的有些树木可能罹患疾病,可能撑不
过10年了。而其他一些树木,必将成长得高大健美。

  幸运的是,想要粗略估计伯克希尔的内在商业价值,没有必要单独去评估
每一棵树。那是因为我们的森林包含五个重要的“果林”,每个果林都可以相当
准确地进行整体评估。其中四个果林是按照不同的业务和金融资产划分的集
群,这样很容易理解。第五个果林——即我们庞大而多样化的保险业务——以不太
明显的方式为伯克希尔提供了巨大的价值,我将在本函后面解释。

  在我们更仔细地研究前四个果林之前,让我提醒一下您在资本配置中的首
要目标:部分或全额购买具有良好管理的和持久经济特征的企业。我们还需要
以合理的价格购买这些资产。

  有时候,我们可以购买通过了我们考验的公司的控制权。但更常见的是,
我们要在上市公司中发现我们寻求的特性,进而收购5%到10%的股权。在美国企
业中,我们双管齐下的大规模资本配置方法很少见,但它会给我们带来重要的
优势。

  近年来,我们遵循的合理做法是明确的:许多股票为我们提供的资金,远
远超过我们通过整体收购该企业所获得的资金。这种差异导致我们去年购买了
约430亿美元的可出售股票,而仅售出190亿美元股票。查理和我认为,我们投
资的公司提供了极好的价值,其回报远远超过收购交易。

  尽管我们最近增持了可出售的股票,但伯克希尔的森林中最有价值的果林
仍然是伯克希尔控制的数十家非保险业务公司(通常拥有100%的所有权,从不
低于80%)。这些子公司去年赚到168亿美元。此外,当我们说“赚”时,我们说
的是扣除了所有的税收、分红、管理层奖励(包括现金和股票奖励)、重组开
支、折旧以及总部办公经费之后的盈利。

  这种收入与华尔街银行家和企业CEO们经常吹捧的收入大不一样。很多时
候,他们的演示文稿都有“调整后EBITDA”,即扣除了许多太过真实的成本之后
的、经过重新定义了的所谓“收益”。

  例如,管理层有时声称,他们公司基于股票的薪酬不应算作支出。(那它
还能是什么呢?来自股东的礼物?)重组开支?好吧,也许去年的精确重组不
会再发生了。但这样或那样的重组在商业中是很常见的——伯克希尔在这条路上
已经走了几十次,我们的股东总是承担这样做的成本。

  亚伯拉罕-林肯曾经提出过这样的问题:“如果你将狗的尾巴当作一条腿,
那么它有多少条腿?”然后他回答了自己的问题:“还是四条,因为把尾巴称为
一条腿并不代表它就是一条腿。” 林肯在华尔街会倍感孤独的。

  查理和我坚定认为,我们14亿美元的收购相关摊销开支(详见K-84页)不
是真正的经济成本。当我们同时评估私营企业和有价证券时,我们将这种摊
销“成本”加到GAAP收益中。

  相比之下,伯克希尔84亿美元的折旧开支低估了我们真正的经济成本。事
实上,我们每年都需要花费超过这个数额,才能使我们的许多业务保持竞争
力。除了这些“维持”资本支出外,我们还花费大量资金追求增长。总体而言,
伯克希尔去年在工厂、设备和其他固定资产上的投资达到创纪录的145亿美元,
其中89%用于美国。

  伯克希尔价值第二的“果林”是它的股票投资组合,通常涉及一家非常大的
公司的5%至10%所有权。如前所述,截至年底,我们的股票投资价值近1730亿
美元,远远高于其成本。如果该投资组合按年底时的价值出售,仅联邦所得税
就要缴纳约147亿美元。很有可能的是,我们将持有这些股票中的大部分很长一
段时间。不过,最终的收益总会产生税收,无论出售时的税率如何。

  我们的被投资方去年给了我们38亿美元股息,这个数字在2019年还会增
加。然而,远比股息更重要的是,这些公司每年留存的巨额利润。考虑一下,
作为一个指标,这些数字只涵盖了我们最大的五个持仓股。

https://n.sinaimg.cn/finance/transform/710/w550h160/20190223/Jk
_5-htknpmi1622733.png

  GAAP——它规定了我们报告的收益——不允许我们将被投资企业的留存收益包
括在我们的财务账户中。但这些收益对我们来说有着巨大的价值:多年来,我
们的被投资方(视为一个整体)留存的利润最终为伯克希尔带来了资本收益,
相对这些公司为我们再投资的每一美元,它们给我们带来的资本收益之和超过1
美元。

  我们所有的主要资产都有很好的经济价值,而且大多数公司都用留存收益
的一部分来回购他们的股份。我们非常喜欢这一点:如果查理和我认为被投资
方的股票被低估了,那么当管理层利用部分收益来提高伯克希尔的持股比例
时,我们会感到很高兴。

  以下是上表中的一个例子:伯克希尔在美国运通的持股量在过去八年中保
持不变。同时,由于公司回购,我们的所有权份额从12.6%增到17.9%。去年,
在美国运通赚取的69亿美元中伯克希尔所占的份额为12亿美元,相当于我们为
购买这家公司股权支付的13亿美元的96%。当收益增加且在外流通股数量下降
时,股权所有者 - 随着时间的推移 - 通常会表现良好。

  伯克希尔的第三类资产是我们与他方共享控制权的四个公司。我们在这些
企业税后运营利润中的份额分别为:卡夫亨氏的26.7%、Berkadia公司的
50%,德克萨斯电力传输公司的50%,Pilot Flying J的38.6% - 2018年总计
约13亿美元。

  我们资产的第四部分,伯克希尔持有价值1120亿美元的美国国债和其他现
金等价物,另有200亿美元的各类固定收益工具。我们认为这些储备中有一部分
是不可动用的,我们承诺永远持有至少200亿美元的现金等价物,以防范外部灾
难。我们还承诺避免任何可能威胁到我们维护这一缓冲资本的行动。

  伯克希尔将永远是一个金融堡垒。在管理的过程中,我会犯一些代价高昂
的委托错误,也会错过很多机会,其中一些对我来说是显而易见的。有时,随
着投资者逃离股市,我们的股票会暴跌。但是我绝不会冒现金短缺的风险。

  未来几年,我们希望将大量过剩流动性转移到伯克希尔长久拥有的业务
上。然而,眼下的前景并不乐观:对于那些拥有良好长期前景的企业来说,价
格高得离谱。

  这一令人失望的现实意味着,到2019年,我们可能会再次增持已有的有价
证券。尽管如此,我们仍然希望能获得“大象”级的收购。即使在我们分别达到
88岁和95岁的时候——我是其中年轻的那位,这种前景也会让我和查理的心跳加
快。(仅仅是写可能会有一笔大买卖,就会使我的脉搏跳得飞快。)

  我对购买更多股票的预期并不是看涨市场。查理和我不知道股市下周或明
年的走势如何。这种预测从来都不是我们行动的一部分。相反,我们的思维集
中在计算一项有吸引力业务的一部分价值是否高于其市场价格。

  我相信,伯克希尔的内在价值可以通过将我们四大类资产的价值加起来,
然后减去出售有价证券最终应缴纳的税款,来近似衡量。

  你可能会问,如果我们出售我们的某些全资企业,伯克希尔可能会承担的
主要税务成本是否应该得到免税额。忘记这个想法吧:我们卖掉任何一家出色
的公司都是愚蠢的,即使出售它不需要缴任何的税。真正优秀的企业非常难找
到。卖掉任何你足够幸运才拥有的东西是毫无意义的。

  在计算伯克希尔旗下非保险公司的收益时,我们所有债务的利息成本都被
当成开支减掉了。除此之外,我们对前四类资产大部分所有权的获得,都是由
伯克希尔的第五类资产组合——一系列出色的保险公司来提供资金。我们把这些
资金称为“浮存资金”,我们希望随着时间的推移,这些资金是零成本的,甚至
可能更低。我们将在这封信的后面解释浮存资金的特性。

  最后,一个关键且持久的要点是:伯克希尔通过将五类资产整合成一个实
体来实现价值最大化。这种安排使我们能够无缝、客观地配置大量资金,消除
企业风险,避免孤立,以极低成本为资产提供资金,偶尔利用税收效益,并将
管理费用降至最低。

  在伯克希尔,整体效益大于其实是远大于各部分之和。

  回购与报告

  之前我提到过伯克希尔会时不时地回购自己的股票。假设我们以低于伯克
希尔内在价值的价格购买股票(这肯定是我们的意图),回购将对那些即将离
开公司的股东和留下来的股东都有利。

  的确,对那些即将离开的人来说,回购的好处微乎其微。这是因为我们的
谨慎购买将使伯克希尔股价受到的影响降至最低。尽管如此,在市场上有一个
额外的买家对卖家总归还是有好处的。

  对于留下的股东,好处是显而易见的:如果市场对即将离开的股东的持股
价值定价为每1美元为90美分,那么,留下股东的持股价值将随着每一次回购提
高。显然,回购应该是对价格敏感的:盲目回购高估的股票会摧毁价值,许多
过于乐观的公司首席执行官们不理解这一点。

  当一家公司说它在考虑回购时,至关重要的是,所有股东-合作伙伴都能获
得他们需要的信息,以便对其价值做出明智的评估。提供这些信息是我和查理
在这份报告中正在试图做的。我们不希望合伙人因为被误导或信息不充分而将
股份卖回公司。

  然而,一些卖家可能不同意我们的价值评估,其他人可能发现比伯克希尔
股票更具吸引力的投资机会。第二种人中的一些人可能是正确的:毫无疑问,
许多股票将带来比我们大得多的收益。

  此外,有些股东会决定,是时候让他们或他们的家人成为净消费者,而不
是继续积累资本。查理和我现在还没有兴趣加入他们。也许到了老年,我们会
成为挥金如土的人。

  54年来,我们在伯克希尔的管理决策都是从股东的角度出发的,而不考虑
卖出股票而离开的股东的想法。因此,我和查理从不关注当前季度的业绩。

  事实上,伯克希尔哈撒韦可能是《财富》500强中唯一一家不准备月度收益
报告或资产负债表的公司。当然,我会定期查看大多数子公司的月度财务报
告。但查理和我只会按季查看伯克希尔的整体收益和财务状况。

  此外,伯克希尔没有全公司范围的预算(尽管我们的许多子公司认为这有
用)。我们不这么做,意味着母公司从来没有一个“量化”季度目标。避免使用
这种预算工具会向我们的许多经理人传递一个重要的信息,强化我们所珍视的
文化。

  多年来,查理和我目睹了各种各样的不良企业行为,包括会计和运营方面
的,都是因为管理层为满足华尔街期望的愿望而导致的。为了不让“华尔街的
人”失望,开始时只是“无辜”的捏造——比如季度末的贸易数据、对不断上升的保
险损失视而不见、或动用“小金库”储备——这可能成为走向全面欺诈的第一
步。“就这一次”很可能是首席执行官的初衷,但最终的后果会很可怕。如果老
板可以稍微欺骗一下,那么下属也很容易为类似的行为找到借口。

  在伯克希尔,我们的听众既不是华尔街分析师,也不是评论员:查理和我
都在为我们的股东-合作伙伴工作。流向我们的数字就是我们发送给您的数字。

  非保险业务——从棒棒糖到火车头

  让我们再看看伯克希尔公司最有价值的小果林吧——即我们的非保险业务集
合,记住,我们不希望不必要地向竞争对手提供可能对它们有用的信息。关于
具体业务运营的细节,详见K-5至K-22以及K-40至K-51页面。

  作为一个整体,这些业务部门2018年的税前收入为208亿美元,较2017年
增长24%,其中我们在2018年进行的收购对其贡献甚微。

  在这次讨论中,我会坚持使用税前数字。但上述这些业务部门2018年的税
后收入增幅较大,达到47%,这在很大程度上应归功于2018年初开始实行的降
低企业税率政策。让我们看看为何其影响如此之大。

  先说说经济现实吧:无论喜欢与否,美国政府与伯克希尔公司的盈利有关
联,其规模取决于美国国会。实际上,美国财政部拥有我们的的一种特别股
票,不妨称之为AA股,并凭借这些股票从伯克希尔公司获得大量“股息”(即税
收)。在2017年,如同往年一样,企业税率为35%,这意味着财政部持有的AA
股表现很好。实际上,财政部持有的“股票”,在我们于1965年开始接管时分文
未付,到现在已演变成每年向联邦政府提供数十亿美元的控股权。

  但在去年,当企业税率降至21%时,这些政府“所有权”中的40%(税率从
35%下降至21%)被免费转交给伯克希尔。因此,我们的A股和B股股东的股票收
益得到大幅提升。

  这种情况显著提高了你我拥有的伯克希尔股票的内在价值。此外,同样的
变化提高了伯克希尔持有的几乎所有股票的内在价值。

  这些是主要因素。但还有其他一些降低我们的收入的因素需要考虑。例
如,我们的大型公用事业运营所带来的税收优惠会传递给客户。同时,我们从
国内公司获得的大量股息的适用税率几乎没有变化,约为13%。(这种较低的利
率一直是合乎逻辑的,因为我们的被投资公司已对他们向我们支付的收益缴纳
过税收。)但总的来说,新法律使我们的业务和我们拥有的股票更有价值。

  这表明我们又重新返回了对非保险业务表现的倚重。我们在这个小果林里
的两个高耸的红杉是BNSF和伯克希尔哈撒韦能源公司(Berkshire Hathaway
Energy,拥有90.9%的股票)。两者相加,他们去年的税前收入为93亿美元,
比2017年增长了6%。您可以在K-5至K-10页和K-40至K-45页上阅读更多关于这
些业务的信息。

  我们接下来的五家非保险子公司,按收益排名(但下文是按字母顺序),
分别是:Clayton Homes、International Metalworking、Lubrizol、
Marmon和Precision Castparts,其2018年的税前收入总额为64亿美元,
2017年为55亿美元。

  按照同样的排名方式接下来的五家公司(即Forest River、Johns
Manville、MiTek,Shaw和TTI公司),去年的税前总收入为24亿美元,2017
为21亿美元。

  伯克希尔公司拥有的其他非保险公司,2018年的税前收入总和为36亿美
元,2017年为33亿美元。

  保险、“浮存资金” 和伯克希尔的资金

  我们的财产/意外伤害(P/C)保险业务——我们的第五个果林——自1967年以
来一直是推动伯克希尔增长的引擎,那一年,我们以860万美元收购了
National Indemnity及其姊妹公司National Fire & Marine。今天,
National Indemnity是以净资产衡量全球最大的财产/意外伤害保险公司。

  我们被P/C业务吸引的原因之一是该行业的商业模式:P/C保险公司预先收
取保险费,然后支付索赔金。在极端情况下,如接触石棉或严重工作场所事故
所引起的索赔,付款可能会持续数十年。

  这种现在收钱、以后付款的模式使得P/C公司能持有大量资金,我们称之
为“浮存资金”- 最终将流向其他公司。与此同时,保险公司为了自己的利益,
可以将这些浮存资金进行投资。尽管个别保单和索赔会来来去去,但保险公司
持有的浮存资金通常相对于保费数额而言相当稳定。因此,随着业务发展,我
们的浮存资金也随之增长。它是如何增长的,如下表所示:

https://n.sinaimg.cn/finance/transform/705/w550h155/20190223/W0
Ye-htknpmi1722464.png

  我们可能迟早会经历浮存资金的下降,如果这样,这种下降也将是非常缓
慢的,从外部看,任何一年都不会超过3%。我们保险合同的性质使我们永远不
可能受制于对我们现金资源具有重要意义款项的即期或短期要求。这种结构是
经过设计的,是我们保险公司无与伦比的财务实力的重要组成部分。这种力量
永远不会被削弱。

  如果我们的保费超过我们的总开支和最终的损失,我们的保险业务登记的
承保利润,将增加浮存资金所产生的投资收益。当赚到这样的利润时,我们享
受了免费资金的使用,而且更好的是,因为持有这些资金还能获得回报。

  不幸的是,所有保险公司都希望实现这一令人高兴的结果,这造成了激烈
的竞争,甚至有时导致整个P/C行业出现重大承保亏损。实际上,这一亏损正是
该行业持有浮存资金所付出的代价。这种竞争态势几乎注定了保险行业 -- 尽
管其所有公司都享有浮存收入 -- 与其他美国行业相比,其有形净资产低于正
常回报率的记录将继续下去。

  尽管如此,我还是喜欢我们自己的前景。伯克希尔无与伦比的财务实力使
我们在投资浮存资金方面的灵活性大大超过了P/C公司通常可获得的灵活性。我
们可利用的许多替代办法总是一种优势,偶尔也会提供重大的机会。当其他保
险公司受到限制时,我们的选择就会扩大。

  此外,我们的P/C公司有出色的承保记录。过去16年中,伯克希尔有15年
实现了承保盈利,只有2017年除外,当时我们税前亏损了32亿美元。整个16年
的时间里,我们的税前收益总计270亿美元,其中20亿美元是2018年录得的。

  这一记录并非偶然:严格的风险评估是我们保险经理每天关注的焦点,他
们知道,浮存资金可能会被糟糕的承保结果所淹没。所有的保险公司都只是嘴
上说说而已。而在伯克希尔,这已经成为一种宗教,旧约风格式的宗教。

  在大多数情况下,企业的资金来自两个来源——借债和发股。在伯克希尔,
我们还有两支“箭”要谈,让我们先谈谈传统的组成部分。

  我们很少使用借债。应该指出的是,许多基金经理将不同意这一政策,他
们辩称,巨额债务会给股东带来丰厚回报。而这些更具冒险精神的首席执行官
们大多数时候都是对的。

  然而,在罕见且不可预测的时间周期内,信贷会消失,债务在财务上会变
得致命。一个俄罗斯轮盘赌的等式——通常是赢,偶尔是输——对于那些从一家公
司的上升期中分得一杯羹,但不分担其下跌期的人来说,或许在财务上是明智
的。但这种策略对伯克希尔来说是疯狂的。理性的人不会为了他们没有和不需
要的东西去冒险。

  你在我们的合并资产负债表上看到的大部分债务——见第K-65页——都属于我
们的铁路和能源子公司,它们都是重资产的公司。在经济衰退期间,这些企业
产生的现金仍然充裕。他们使用的债务既适合于他们的运营,也不受伯克希尔
的担保。

  我们的权益资本则是另一回事:伯克希尔的3490亿美元在美国企业界是无
与伦比的。通过长期保留所有收益,并允许复利发挥其魔力,我们积累了资
金,使我们能够购买和开发前面所描述的有价值的资产组合。如果我们遵循
100%的派息政策,我们可能只能使用1965财年开始使用的那2200万美元。

  除了使用债务和股票,伯克希尔还从两种不太常见的融资渠道中获得了重
大利益。较大的是我所描述的浮存资金。到目前为止,尽管这些基金在我们的
资产负债表上被记录为一个巨大的可变现资产,但它们对我们产生的效用大于
同等数量的股本。这是因为它们通常伴随着承保收益。实际上,我们多年来一
直因为持有和使用他人的钱而获得收益。

  正如我以前经常做的那样,我要强调的是,这一令人高兴的结果远非是一
件铁板钉钉的事情:在评估保险风险方面的错误可能是巨大的,可能需要多年
才能浮出水面。(就像石棉案一样)一场巨大的灾难将使卡特里娜飓风和迈克
尔飓风相形见绌——也许是明天,也许是几十年后。“大事件”可能来自飓风或地
震等传统源头,也可能是完全出乎意料的事件,比如网络攻击造成的灾难性后
果超出了保险公司目前的预期。当这样一场特大灾难发生时,我们将分担损
失,而我们承担的部分将是巨大的——非常巨大。然而,与许多其它保险公司不
同,我们将寻求在第二天就增加业务。

  最后一个资金来源是递延所得税,伯克希尔在这方面也拥有不同寻常的优
势。这些负债我们最终会支付,但同时它们是无息的。

  如前所述,在我们的505亿美元递延税项中,约有147亿美元来自我们持有
股票的未实现收益。这些负债在我们的财务报表中按当前21%的公司税率计算,
但将按我们投资出售时的届时税率支付。从现在到那时,我们实际上拥有了一
笔无息“贷款”,这使有更多的钱在股票投资上为我们所用,而无需使用其他渠
道的融资。

  此外,由于我们在计算目前必须缴纳的税款时能加速折旧厂房和设备等资
产,我们的递延税款达到了283亿美元。我们记录的前端税收节省将在未来几年
逐渐逆转。然而,我们还会经常购买额外的资产。只要现行税法有效,这一资
金来源的发展趋势将是增长的。

  随着时间的推移,伯克希尔的融资基础——就是我们资产负债表的右侧栏——
应该会增长,主要来自我们所留存的收益。我们的任务就是用好资产负债表左
侧的钱,购买更有吸引力的资产。

  GEICO与托尼-奈斯利

  这个标题说明了一切:伯克希尔和奈斯利是密不可分的。

  1961年,18岁的托尼加入了GEICO。我在70年代中期第一次见到他。当
时,GEICO在经历了40年的快速增长和出色的承保业绩后,突然发现自己已濒
临破产。当时该公司新上任的管理层严重低估了GEICO的损失成本,导致其产品
价格过低。GEICO账簿上那些产生亏损的保单(数量不少于230万份)还有好几
个月的时间才能到期,然后才能被重新定价。与此同时,该公司的净值正迅速
趋零。

  1976年,杰克-伯恩(Jack Byrne)被任命为首席执行官来拯救GEICO。
他上任后不久,我就见到了他。我认为他是这个职位的最佳人选,并开始积极
买进GEICO的股票。在几个月内,伯克希尔购买了该公司约三分之一的股份,后
来在伯克希尔没有增加一分钱投资的情况下,我们所持GEICO的股份达到了二分
之一。这种惊人的增长之所以发生,是因为GEICO在困境逆转后,一直在回购股
票。总的来说,伯克希尔仅花了4700万美元就买下了GEICO一半的资产,仅相
当于你今天在纽约买一套豪华公寓的价格。

  现在让我们把时间快速推移到17年后,即1993年,托尼-奈斯利被提升为
GEICO的首席执行官。那时,GEICO的声誉和盈利能力得到了恢复,但增长并没
有恢复。事实上,到1992年底,该公司仅卖出190万份汽车保单,远低于危机
前的最高水平。按美国汽车保险公司的销售量比较,GEICO排名第七。

  1995年末,在托尼令GEICO彻底恢复活力后,伯克希尔提出以23亿美元收
购GEICO剩余的50%股份,这一价格大约是我们收购该公司前一半资产价格的50
倍(而人们总说我不会在高位购买资产)。我们的收购获得了成功,这为伯克
希尔带来了一家出色且很有发展潜力的公司,以及一位出色的CEO,他让GEICO
的发展超越了我的期望。

  GEICO现在是美国第二大汽车保险公司,销售额比1995年增长了1200%。自
收购以来,该公司的承保利润总计为155亿美元(税前),可供投资的流动资金
已从25亿美元增至221亿美元。

  根据我的估计,托尼对GEICO的管理使伯克希尔的内在价值增加了500多亿
美元。最重要的是,作为一个管理者,从任何角度看他都是一个榜样。他帮助
他的4万名员工发现并开发出他们一直没意识到的能力。

  去年,托尼决定辞去CEO一职。6月30日,他把这个职位移交给他的长期合
作伙伴比尔-罗伯茨(Bill Roberts)。我认识比尔并看着他工作了几十年,
托尼再一次做出了正确的决定。托尼仍是GEICO的董事长,他在余生都会尽心尽
力帮助GEICO,他没法不这样做。

  所有伯克希尔的股东都应该感谢托尼,尤其是我。

  投资

  下面,我们列出我们在2018年底拥有的市值最大的十五只普通股投资。我
们将我们在卡夫亨氏(Kraft Heinz)拥有的3亿2544万2152股排除在外,因
为伯克希尔是控股集团的一部分,因此必须为这种“股权”投资方法负责。在伯
克希尔的资产负债表上,按照美国通用会计准则(GAAP)计算,伯克希尔持有
的卡夫亨氏资产价值为138亿美元。因分担卡夫亨氏公司在2018年对无形资产
进行的大额注销,上述数字有所降低。在年底,我们持有的卡夫亨氏资产市值
为140亿美元,成本基础为98亿美元。

https://n.sinaimg.cn/finance/crawl/72/w550h322/20190223/B259-
htknpmi1698269.jpg
图注:*不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。**这是我们的实际购买价
格,也是我们的税基。

  查理和我并不认为上面提到的1728亿美元只是一些股票代码,它们不应该
是因为“华尔街”降级、美联储行动预期、可能的政治形势发展、经济学家的预
测、或其他任何可能成为当天关注焦点的因素而不再玩的金融游戏。

  相反,我们从我们的持股中看到的是我们部分持有的众多公司,按照加权
基础计算,他们在经营业务所需的净有形权益资本上的盈利约为20%,还可以在
不负担过多债务的情况下赚取利润。

  在任何情况下,对这类大型、成熟和可理解企业的下单回报都是可观的。
与很多投资者过去十年在债券上获得的回报率相比,它们真是令人震惊——例
如,30年期美国国债的收益率只有3%甚至更低。

  有时,对某只股票的收购价格过高会导致一家辉煌的企业沦为一项糟糕的
投资 -- 其痛苦如果不是永久的话,至少会持续很长时间。不过,随着时间的
推移,投资表现与业务表现趋于一致。而且,正如我接下来要说的,美国企业
的历史记录是非同寻常的。

  美国顺风车

  到今年3月11日,是我首次投资一家美国公司77周年的日子。那一年是
1942年我11岁,我全身心投入,投资了114.75美元,这是我六岁时开始积攒
的。我买的是3股城市服务公司(Cities Service)的优先股。我成了一个资
本家,感觉很好。

  现在,让我们回到我购买股票之前的两段分别为77年的时间里。让我们从
1788年开始,也就是乔治-华盛顿就任我们第一任总统的前一年。那时,有谁能
想象他们的新国家在短短三个77年的时间里会取得什么样的成就呢?

  在1942年之前的两个77年期间,美国已从400万人口——约占世界人口的
0.5%——发展成为世界上最强大的国家。然而,在1942年的那个春天,它面临着
一场危机:美国及其盟友在我们三个月前才卷入的一场战争中遭受了巨大的损
失。坏消息天天传来。

  尽管有令人震惊的头条新闻,但几乎所有的美国人在那年的3月11日都相信
会赢得战争的胜利。他们的乐观也不局限于这一胜利。撇开先天的悲观主义者
不谈,美国人相信他们的孩子和后代的生活会比他们自己的要好得多。

  当然,这个国家的公民明白,前方的道路不会一帆风顺。从来都不是。在
其历史的早期,我们的国家经受了一场内战的考验,导致4%的美国男人死亡,
并导致林肯总统公开思考“一个如此理想和如此专注的国家能否长久存在”。 在
上世纪30年代,美国经历了“大萧条”,一个严重失业的惩罚期。

  然而,在1942年,当我购买股票的时候,这个国家正期待战后的增长,这
一信念被证明是有充分根据的。事实上,这个国家的成就可以说是令人叹为观
止的。

  让我们用数字来说明:如果我的114.75美元被投资在一个无佣金的标普
500指数基金上,所有股息都进行再投资,那么到2019年1月31日,我所持股份
的价值(税前)将增至606811美元(这是写这封信之前最新的可用数据)。这
相当于每1美元赚了5288美元。与此同时,当时一家免税机构,比如养老基金或
大学捐赠基金的100万美元投资将增加到53亿美元左右。

  让我再加上一项我相信会令你震惊的计算:如果假想这家机构每年向投资
经理及顾问等各类“帮手”支付1%的资产,其最终收益便会减少一半,只能增至
26.5亿元。这就是77年时间里,当标普500指数实际上实现了11.8%的年回报
率,再用减少1个百分点的10.8%增长率重新计算时所发生的事情。

  那些经常鼓吹政府预算赤字会带来厄运的人(就像我多年来经常做的那
样)可能会注意到,在我人生过去的77年里,我们的国债增长了大约400倍。这
是40000%!假设你已预见到这种增长,并对赤字失控和货币贬值的前景感到恐
慌。为了“保护”自己,你可能会避开股票,转而选择使用你的114.75美元购买
3.25盎司的黄金。

  这种所谓的保护会带来什么呢?你现在的资产价值仅约为4200美元,不到
美国企业中一个简单的无管理投资所实现收益的1%。这种神奇的金属无法与美
国人的勇气相比。

  我们国家几乎难以置信的繁荣是以两党合作的方式实现的。自1942年以
来,我们有7位共和党总统和7位民主党总统。在他们任期内,这个国家在不同
时期经历了病毒式的通货膨胀、达21%的最优惠利率、几场有争议且代价高昂的
战争、总统辞职、房屋价值全面崩溃、导致社会瘫痪的金融恐慌以及一系列其
他问题。所有这些都产生了可怕的头条新闻,而现在一切都已成为历史。

  圣保罗大教堂的建筑师克里斯多佛·雷恩(Christopher Wren)就葬在伦
敦的那座教堂里。在他的墓旁贴着这样的描述(从拉丁文翻译过来):“如果你
想寻找我的纪念碑,看看你的周围。”那些对美国经济剧本持怀疑态度的人,应
该思考一下他传递的信息。

  1788年——回到我们的起点——除了一小群雄心勃勃的人,以及一个旨在将他
们的梦想变成现实的、尚处萌芽状态的治理框架之外,真的没有什么特别的。
今天,美联储估计我们的家庭财富为108万亿美元,这个数字规模高到几乎让人
难以理解。

  还记得在这封信的先前部分,我描述留存收益是伯克希尔繁荣的关键吗?
美国也是如此。在美国的会计制度中,类似项目被称为“储蓄”。“储蓄”我们所
有的。如果我们的祖先把他们生产的东西全部消费掉,就不会有投资,不会有
生产率提升,也不会有生活水平的飞跃。

  查理和我高兴地承认,伯克希尔的成功在很大程度上只是我认为应该被称
为“美国顺风”的产物。对于美国企业或个人来说,吹嘘自己“单枪匹马就完成了
这一切”已不能用傲慢来形容。在诺曼底整齐排列的简单白色十字架应该让那些
做出如此声明的人感到羞愧。

  世界上还有许多其他国家有着光明的前途。关于这一点,我们应该感到高
兴:如果所有的国家繁荣,美国将更加繁荣,也将更加安全。在伯克希尔哈撒
韦,我们希望在海外大举投资。

  然而,在未来的77年里,我们的主要收益几乎肯定将来自“美国顺风”。我
们很幸运——非常幸运——有这种力量在我们身后。

  年度股东大会

  伯克希尔2019年股东大会将在5月4日周六举行。如果您考虑参加,查理和
我希望你来,请参阅A-2页和A-3页里面的时间表。这么多年来,股东大会的日
程安排基本上都差不多。

  如果您不能亲自来奥马哈,那也请您观看雅虎的网络直播。雅虎的Andy
Serwer和他的同事有关大会的报道非常精彩。他们将直播整个股东大会,并采
访身在美国和海外的许多伯克希尔高管、名人、金融专家和股东。自从雅虎开
始直播股东大会以来,全世界对每年五月第一个周六发生在奥马哈的事情产生
了浓厚兴趣。雅虎的直播将于美国中部标准时间上午8:45分(新浪财经注:北
京时间5月4日晚21:45)开始,直播还提供中文普通话翻译。

  在过去的54年里,查理和我都热爱我们的工作。每天,我们都在做我们想
做的事情,与我们喜欢和信任的人一起工作。现在,新的管理结构让我们的生
活更加愉快。

  整个团队,在Ajit和Greg的指挥下,业务在逐渐扩展,现金像尼亚加拉瀑
布一样流入。我们拥有一批才华横溢的管理者和坚如磐石的企业文化。股东
们,无论未来如何演变,你们的公司都能应付自如。

  沃伦-巴菲特 董事长

2019年2月23日

  巴菲特2019年股东信英文全文地址:
http://www.berkshirehathaway.com/letters/2018ltr.pdf

[上一篇] [下一篇] [发表评论] [写信问候] [收藏] [举报] 
 
共有7条评论
1   [deer2005 于 2019-03-01 11:03:01 提到] [FROM: 174.]
趋势投资VS价值投资,投资苹果股票的胜算有多少?

  摘要

我们将对苹果(173.45, 0.30, 0.17%)公司及其股票进行猜测和比较。

对未来的猜测,它们被称为预测。

然后,我们比较可能发生的事情——关于不确定性的决策。

它们是基于我们在选择股票时所知道或能及时学到的知识。

然后,我们根据概率选择我们认为最有可能发生的事情。

  但是在这个时代,我们被信息淹没了

  如何处理信息爆炸下的一切?

  我们不再让机器输出“人工智能”,而是转向人类,他们的生计和福祉依赖于获得比客户
更好的信息。它们是做市商(MMs),负责在调整数十亿美元资产组合的机构之间,就数百
万美元的“大宗交易”进行谈判。

  如果做市商知道的不像他们的客户那么多,那么客户在任何交易中都会毫不犹豫地把他
们套取走,因为他们能拿多少就拿多少。求知的动机是极端的。MM拥有5万多名员工,几十
年来一直在全球范围内建立信息收集系统,即时通信系统将真实的情报输送到交易室。

  在套利方面经过精心训练的人类脑力,是一种“并行处理”系统,其能力比谷歌
(1130.47, 10.55, 0.94%)(纳斯达克(7565.338, 32.81, 0.44%):GOOG)、
Facebook(162.6, 1.15, 0.71%)(纳斯达克:FB)、亚马逊(1660.18, 20.35, 1.24%)
(亚马逊:AMZN)等任何一家公司都强。我一直是这一过程的内部参与者和观察者,我的文
章将让你了解做市如何运作。

  通过对特定股票价格变化前景的不断修正预测,指导投资者通过日复一日的积极投资策
略来完成财富积累的使命。您应该知道它们的存在以及如何使用它们。

  举个例子怎么样?

  我们可以从做市商的对冲行为中得出隐含价格区间预测,这些行为在衍生品市场的公开
记录中得到了证实。从本世纪初到2000年,苹果公司每天以完全相同的方式进行衡量。到目
前为止,我们有超过4800个市场日数据,在目前的市场报价和预测的极端范围内提供超过
4800个价格变化。

  我们通过记录下行预测中包含的整个区间的百分比来衡量上下比例的不平衡,并将其标
记为区间指数。示例:XYZ的预测值,现在为20,预测范围为10到50。区间为40; 市场为
20,最低区间值为10, 那么下行潜力敞口10在40的区间内产生的区间指数(RI)为25。如
果预测不变,30的市场价格将是50的RI; 50的市场价格 = 100的RI; 54的市场= 110的
RI,10的市场= 0的RI,6的市场= -10的RI。

  每日预测区间指数可以将前景不平衡比例相近的不同时间点的预测进行分组,以查看未
来可能遇到的结果。以下是自2000年以来过去19年在不同水平上的预测。

  除了预测的高点和低点外,还有到目前为止所有预测日期的后续实际市场价格的交易记
录。我们可以将TERMD的投资组合头寸出入口规则应用于每个头寸,获取其出入口价格,并
通过由此累积的价格变化来开发投资得分。

  这样做,我们发现了一些相当有趣的事情——苹果是一只动量股,而不是价值股。图2显
示了在每一区间指数中,在其持有的TERMD头寸结束时拥有盈利头寸的预测所占的比例。橙
色的线表示预测水平中获胜的百分比。

  非常低的RI预测通常会为价值型股票和动量型股票带来财富,但高RIs(右侧)通常会
给价值型股票带来严重损失。价值股在逐步上升的RIs中获胜的几率通常是下降的。对于苹
果,我们看到的是,随着RIs的增长,一系列有利的结果正在强劲上升。

  请记住,赢的概率小于50表明超过一半的结果是无利可图的。在低RI的许多蓝线预测
中,橙线赢的机率低于50。当蓝线预测开始下降时,赢概率线上升到净盈利环境。

  虽然苹果是许多机构投资组合中经常持有的股票,但其交易活动似乎大多来自趋势跟
踪、购买和持有的个人投资者。与那些对价格敏感的专业机构投资者相比,他们倾向于采取
一种更为被动的投资策略,这些专业机构投资者倾向于积极管理价值驱动型证券的持仓。

  这些追随趋势的投资者更有可能在形势好转、苹果股价上涨时买入初始头寸或增量头
寸,而不是在苹果股价逐渐走弱、区间指数处于低位时。

  请记住,这些图片是按RI分组的结果,而不是按日期分组的。这些不是按时间顺序排列
的。

  机率衡量的是赢或输的绝对结果,而不是投资组合财富的增加或减少。图3将价格变化
的大小与其范围指数的级别相关联,结果不是很令人振奋。

  当每个人都希望轻松地从一个容易合理化的目标中赚钱时,必然会有失望。对于许多愿
意追随潮流的人来说,苹果一直是一项有利可图的投资——至少在一段时间内是这样。

  图3所示的是,即使在专业投资者的大部分预期都涉及的20多年里,最剧烈的价格变动
(亏损)也不是发生在估值的极端,而是发生在最常见的点——30多左右。而且,它们都是非
常负面的。

  当前的前景

  图4提供了我们传统的大宗交易商对过去6个月的每日价格区间预测回顾。

  这不是传统的分析师对过去价格区间所做的“图表”。对于未来几周和几个月可能出现的
价格区间的前瞻性预测已经成为历史。天气预报每天都在修改。预测价格区间的每条垂线,
都被预测当天股票收盘价的点位分割成上行和下行前景。

  虽然MMs认为苹果股价有可能继续回升至195美元,较174美元进一步上涨12%,但苹果
在未来3个月实现盈利的可能性为64%。这比三分之一的买入损失了你的资本还要糟糕。这与
更好的投资选择相比并不可取。

  此外,根据区间指数32的预测,平均价格涨幅仅为1.6%,而不是预期的12.2%。而且,
这些头寸的持仓时间将超过10周,即52个交易日,从而将CAGR回报率压低至仅+8%。

  这使得苹果在我们目前的排名中位列第41位,这一排名并不令人羡慕。为了进行比较,
图5显示了当前排序中前20个问题的前景。就认购人支付的费用而言,已对上市证券的真实
身份进行了修改。但也有几个实际的例子显示了其优越的前景。

  今天最好的20家公司在37个市场日、7-8个日历周内实现了9.2%的预期收益,达到了
92%的CAGR。他们赢了8场,只输了1场。另一方面,苹果(AAPL)的胜算只有64%(满分为
100分),但它通常会在每8笔交易中亏损3笔。

  结论

  苹果公司可能会在2018年第三和第四季度继续逐步恢复其股价损失。但做市商对它们未
来价格变化的估计存在足够的不确定性,足以促使需要资本利得的投资者考虑其它选择。目
前有许多高质量的替代方案,它们在回报的大小和实现的可能性方面提供了更好的前景。

  本文作者:Peter F. Way, CFA,美股研究社
 
2   [deer2005 于 2019-03-01 07:58:52 提到] [FROM: 174.]
巴菲特欲重启大手笔收购!万众瞩目"新猎物"可能是LUV
2019年03月01日 13:27 中国证券报

  “股神”沃伦·巴菲特(Warren Buffett)2月23日向股东们表示希望进行大规模收购
后,投资者开始猜测巴菲特又将瞄准哪些“新猎物”。

  据财富杂志称,目前最有希望的被收购方是西南航空公司。此前有传闻称,沃伦·巴菲
特正考虑收购这家航空公司。不过西南航空公司对此不予置评。

  美国当地时间2月28日,美国西南航空公司股价上涨4.07%,为1月24日以来的最大单日
涨幅。2019年初至今,该公司股价累计上涨20.57%。

  传巴菲特或以每股75美元进行收购

  关于巴菲特考虑收购西南航空公司的传闻出现在推特(30.78, 0.37, 1.22%)上。推特
用户StockTraders.net当地时间28日发推文称:“伯克希尔·哈撒韦公司寻求以每股75美元
的价格收购西南航空公司的剩余股份。”该报价较27日西南航空公司股价53.85美元溢价
39%。

  不过西南航空公司则表示:“有传言称,沃伦·巴菲特可能会在一段时间内收购一家航空
公司,而西南航空公司可能是一个不错的选择。”该公司进一步表示,不评论近期股价上涨
的情况,但感谢伯克希尔·哈撒韦继续支持西南航空公司。

  巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦公司是西南航空公司的第二大股东。根据伯克希尔·哈撒
韦2月23日发布的《致股东的一封信》显示,该公司持有西南航空公司8.7%的股份,价值超
过22亿美元。伯克希尔·哈撒韦也是西南航空公司竞争对手达美航空及联合大陆控股公司的
最大股东之一。

  Vertical Research Partners的Darryl Genovesi表示:“回看巴菲特此前的投资,
往往以美国国内市场为导向,选择与同行相比回报率较高的公司,并且选择的标的往往能产
生良好的自由现金流,而西南航空公司似乎具备了上述条件。”

  巴菲特“热衷”航空股

  巴菲特在2月23日《致股东的一封信》中说,2018年底伯克希尔·哈撒韦持有1120亿美
元的美国国债和现金等价物,以及200亿美元的固定收益投资。巴菲特写道,为了“防范外围
风险”,公司将始终保持至少200亿美元的现金流。分析人士指出,这意味着其可以将剩余超
1000亿美元的大部分资金用于潜在收购。

  巴菲特总是在猎捕“大象”,但距他上一次捕到新猎物已经过去了三年。他上一宗大型交
易是以320亿美元收购了航空航天制造商Precision Castparts,该交易于2016年1月完
成。这桩交易之后,伯克希尔·哈撒韦的收购规模有所下降,此后最大的一笔交易是其于
2017年斥资28亿美元收购卡车停靠站公司Pilot Flying J将近40%股份。另外,伯克希尔·
哈撒韦于2018年斥资25亿美元收购了一家医疗事故保险公司。

  关于巴菲特“静默”三年没有启动大型收购案,持有伯克希尔·哈撒韦股票的Smead
Capital Management首席执行官Bill Smead表示,是因利率较低,且私募股权公司拥有
大量现金,因此伯克希尔·哈撒韦难以找到收购对象。另有分析人士指出,面临来自寻求快
速进行收购交易的私募股权和其它基金的空前竞争,竞争者给出的收购价往往高于巴菲特愿
意支付的价格。

  巴菲特一向喜欢押注航空股,除购买过美国航空、达美航空、西南航空及联合大陆控股
四家航空公司股票外,伯克希尔·哈撒韦旗下还拥有NetJets飞机租赁公司。

  《致股东的一封信》显示,近来备受“股神”青睐的航空板块,依然被重点布局,2017年
曾退出前十大重仓股榜单的航空股联合大陆控股重新入列,2017年榜单中的达美航空、西南
航空2018年仍在列。

  另据分析人士指出,2019年外部环境显著转暖,即便不考虑飞机票价问题,业务量及航
油成本、汇兑损益的大幅转好也将促进航空业业绩大幅回升。
 
3   [deer2005 于 2019-02-27 13:15:33 提到] [FROM: 174.]
还在为选股烦恼?巴菲特这一长期投资策略收益惊人!

  巴菲特在周末公布的《致股东信》中披露了伯克希尔哈撒韦(302736.6167, 236.62,
0.08%)2018年利润为2001年以来最低水平。巴菲特接受电视采访时表示,投资指数基金等
长期投资策略仍然是能够经得起时间考验的策略。

  巴菲特在接受CNBC采访时表示,被动投资-通常投资共同基金或者追踪标普500指数等
主要股指的ETF-是能够经受所有时间考验的投资策略。

  在周末发布的《致股东信》中,巴菲特回忆起他的第一笔投资,他在11岁的时候将多年
积攒下来的114.72美元买入了一家天然气公司股票。

  “如果我的114.75美元全部用来投资标普500 指数基金,并且所有股息都进行再投资的
话,那么截至2019年1月31日,114.75美元将涨到606811美元。相当于1美元获得了5288美
元收益。”巴菲特写道。

  巴菲特在CNBC上表示,如果1942年投资1万美元标普500指数基金的话,那么现在价值
5100万美元。标普500指数回报率非常高,伯克希尔哈撒韦的2名投资经理Ted Weschler和
Todd Combs的投资收益率都未能击败标普500。“整体来看,略微落后于标普500指数,但
是基本上差不多。”

  伯克希尔哈撒韦公司在2018年第四季度录得250亿美元的亏损。部分原因是卡夫亨氏公
司最近对Kraft和Oscar Mayer等品牌进行154亿美元的减记。巴菲特表示,在Kraft
Heinz问题上,某种程度上来说是犯了错的,收购Kraft的价格也过高。(中文投资网)
 
4   [deer2005 于 2019-02-25 11:20:32 提到] [FROM: 174.]
跑赢市场的6个秘密:2019年巴菲特股东信全解读

  人们关心巴菲特,往往出于两种心态:一种是跟随他的投资策略——2018年投资了什么,
赚了还是亏了?2019年市场会好吗,应该会投资什么?另一种则是试图弄明白,如何像巴菲
特一样,构建自己的资产王国。

  2019年2月23日,巴菲特公布了2019年致股东公开信。在信中,他坦率地回答了这两大
类问题。我从这封7400个单词的股东公开信中提炼了6个要点。萦绕在你心头的投资疑问,
大多数都能从里面找到答案。

  1. 2018年在剧烈波动中跑赢市场4.8%

  巴菲特在公开信中公布了2018年伯克希尔公司的全年业绩。2018年净利润40.21亿美
元,运营利润274.81亿美元,投资亏损为175.00亿美元。其中第四季度亏损全年最高,净
亏损达到为253.92亿美元,其中投资亏损为276.13亿美元。

  不过巴菲特显然非常不满意按通用会计准则(GAAP)的盈利计算方式。他也不认为目前
的“投资亏损”是真正的亏损。

  截至2018年底,伯克希尔公司拥有价值近1730亿美元的投资组合。在激烈的股市变动
下,这些资产一天之内可与就缩水或者膨胀超过20亿美元。2018年四季度股价波动极端剧
烈,其公司至少有七天的“利润”或者“亏损”都超过了40亿美元。

  伯克希尔公司的盈利也因此波动剧烈。按GAAP准则计算,在2018年第一和第四季度当
中,伯克希尔公司报告了11亿美元和254亿美元的“亏损”,第二和第三季度则报告了120亿
美元和185亿美元的“利润”。

  巴菲特认为,这种按市值计价的规则只能造成盈利“狂野而无常的震荡”。他建议大家关
注运营收益,少关注其它任何形式的暂时收益或损失。

  受股市波动影响,2018年伯克希尔公司股价增幅大幅减弱,但仍然跑赢了市场。2018
年伯克希尔公司每股账面价值的增幅是0.4%,低于2017年同期的增幅23%。然而美股标杆——
标普500指数2018年为下跌4.4%,伯克希尔公司仍跑赢了市场4.8%。

  长期来看,巴菲特公司的增长更是惊人。1965-2018年,伯克希尔公司的复合年增长率
为18.7%,是标普500指数9.7%的近2倍。同时,1964-2018年伯克希尔公司的整体增长率是
1091899%,而标普500指数仅为15019%。复利效应在此呈现出了其巨大的威力。

  2. 便宜买入并长期持有:16大持仓股的经验

  巴菲特将投资股票看做是收购公司股权的价值投资,而非在资本市场上低买高卖的金融
游戏。上市公司的总市值决定了,要整体收购他们在资金上不可能实现。因此巴菲特采取购
买股票的形式,购入许多大型公司5%到10%的股权。

  伯克希尔公司投资的股票总价值到2018年年底已经接近1730亿美元。在2019年公开信
中,他公开了目前持仓市值最高的前16大股票(包括未列入的卡夫公司)。其中持股比例最
高的为美国运通公司(108.66, 1.22, 1.14%),伯克希尔持有其17.9%的股份比例。购入成
本价仅为12.87亿美金,当前市值则高达144.52亿美金,回报率达到1022.92%。

  就算一只股票持续看涨,巴菲特也只在价格合适时购买。2017年初大举加仓后,巴菲特
暂停了大举买入苹果(175.43, 2.46, 1.42%)股票。有意思的是,他暂停的原因竟然是苹
果公司的业绩太好了。苹果曾在2017年1月发布季报,公布的业绩超出预期。“我也没有想到
苹果的业绩会超出预期那么多,结果苹果股价大涨。正是因为这样,我们不能再买了。”巴
菲特说。

  一旦巴菲特在合适价格买入股票,他就会选择长期持有。2018年伯克希尔公司购入了大
约430亿美元的股票,但只卖掉了190亿美元。

  尽管可口可乐(45.09, -0.19, -0.42%)公司在2019年2月14日日内跌幅一度达到
8.6%,创下从2008年以来11年最大盘中跌幅。但巴菲特依然遵循长期看好并持有的原则。
截至2018年末,可口可乐为巴菲特第四大重仓股,持股规模4亿股,持股比例为9.4%。

  从长期来看,这无疑是一个明智的决策。截止到2018年底,可口可乐公司给巴菲特创造
了高达1358.04%的奇迹回报率,甚至超过了美国运通公司。

  除了股票价格上涨,长期持有还给巴菲特带来更多的额外好处。伯克希尔公司对美国运
通的持股量在过去八年时间里一直都保持不变。由于该公司回购了股票,伯克希尔公司的持
股比例从12.6%上升到了17.9%。2018年美国运通赚到69亿美元,伯克希尔公司分到了12亿
美元。要知道伯克希尔购买运通公司股票的价格不过为13亿美元,一年已经回本92%左右。

  3. 留存利润的秘密:5大持仓股带来68亿美元

  人们关注巴菲特公司的持仓股票时,往往只在意他们的市值变化。但事实上,持有这些
股票还有一部分更重要的价值被人们所忽略——股息和留存利润。

  目前,巴菲特公司持仓市值排名第一到第五的股票分别为美国运通公司、苹果、美国银
行(29.515, 0.44, 1.50%)、可口可乐和富国银行(49.795, 0.78, 1.58%)。巴菲特在公
开信中公布了2018年前5大持仓股带来的股息和留存利润情况。

  伯克希尔公司投资的所有股票一共贡献了38亿美元的股息,其中29.66亿美元来自前5
大持仓股。而比起股息来,这些公司的留存利润则更加重要。前5大持仓股在2018年贡献的
留存利润为68.37亿美元,其中苹果公司和美国银行贡献最大,分别为25.02亿美元和20.96
亿美元。

  通用会计准则(GAAP)不允许将投资对象的留存利润计入财报。但巴菲特认为这些盈利
有着巨大的价值。巴菲特表示:“长期而言,作为一个整体,我们投资对象所保留的盈利最
终将为伯克希尔创造出极为可观的资本利得。今天他们再投资的一美元,未来带给我们的将
远超过一美元。”

  4. 保险贡献巨量“投资子弹”:从39亿到1227亿美元

  投资战场上,巨量的便宜资金就是“子弹”。能否持续拥有源源不断的便宜资金,将决定
投资者是中途弹尽粮绝还是一路凯歌。

  巴菲特的投资核心武器之一,便是保险业务。1967年,伯克希尔以860万美元收购了国
民保险公司(National Indemnity)及其姐妹公司国民火灾及海事保险公司(National
Fire & Marine)。从1967年以来至今,保险一直是伯克希尔公司收入增长的引擎。

  保险的商业模式能够提供源源不断的海量现金:保险公司先收取保费后赔付。在极端情
况下,一些理赔(如接触石棉,或严重的工作场所事故)的赔付可能持续数十年。

  这种“先收取保费,后赔付”的模式让P / C公司持有大笔资金。巴菲特将其称为“浮存
金”。虽然个人的保单和理赔时常发生,但保险公司持有的浮存金一般较为稳定。保险公司
会将浮存金拿去投资获利。随着保险业务的增长,浮存金也随之增长。

  巴菲特拥有保险公司以来,浮存金从1970年的390万美元跃升至2018年的1227.32亿美
元,近50年间增长达到惊人的314597%,每10年的复合增长率亦高达约200%。

  当然,保险业务的风险在于浮存金回落和承保亏损。不过如果浮存出现下滑,下滑幅度
将非常缓慢,单一年度最多不超过3%。

  过去16年里,其中15年伯克希尔公司的 保险业务都获得了利润,唯一例外的是2017
年,这一年其税前亏损达32亿美元。在16年的时间里,其税前收益总计270亿美元。

  5. 2019年策略:购买更多的股票和债券

  2019年,巴菲特和伯克希尔公司将购买更多的有价证券,包括股票和债券。

  截止到2018年底,伯克希尔公司持有价值1120亿美元的美国国库券和其他现金等价
物,另有200亿美元的杂项固定收益。

  巴菲特承诺,他将始终持有至少200亿美元的现金等价物以防范外部灾难。“伯克希尔永
远都将保持一个金融堡垒的身份。在管理方面,我会犯代价高昂的委任错误,也会错失许多
机会。有时候随着投资者逃离股市,我们的股价会大幅下挫。但我永远都不会冒现金短缺的
风险。”

  但这并不意味着巴菲特看好今年的股票市场走势。他表示:“查理和我对股市下周或明
年的走势毫无概念,这种预测从来都不是我们会从事的活动。”

  事实上,巴菲特更加希望能够用手头余出的现金收购公司,让他们成为伯克希尔公司持
续保有的业务。然而他认为现实令人失望,“拥有良好长期前景的企业的价格高得离谱”。因
此他们只能退而求其次,选择购买更多的股票。

  不过,巴菲特仍然表示,他希望伯克希尔公司能在2019年完成一项“大象”级别的并购交
易。

  6. 搭上国家经济的顺风车

  尽管有这么多投资成功的个人策略,但巴菲特强调:“我们的主要收入几来源乎肯定是
因为搭上了美国经济发展的顺风车。”

  在200年前的时间里,美国人口仅占世界人口的0.5%。如今,美国从一个四百万人口的
国家发展起来,一举成为全世界最强大的国家。

  但是在经济高速发展的期间,坏消息也似乎从未间断。1942年春,美国面临了一次危
机:美国及其盟国在仅仅三个月前的战争中遭受了巨大损失。每天都传来坏消息。也就在这
一年,11岁的小巴菲特开始了人生的第一次投资。他倾尽所有投资了114.75美元——从六岁
开始积累的资金。

  从1942年开始,在巴菲特投资生涯的77年时间里,美国经历了长期的病毒式通货膨胀,
几次有争议以及代价高昂的战争,总统辞职,房地产市场崩溃,金融危机瘫痪和许多其他问
题。每一个都是一条可怕的头条新闻。

  但这一切都不妨碍美国经济的上升大势。个人如果能搭上国家大势的顺风车,成功甚至
毫不费力。

  11岁的小巴菲特,如果将114.75美元初始资金投资于一个免费的标普500指数基金,并
且所有股息进行再投资, 到2019年1月31日股票价值会增长到60.68万美元,获利5288
倍。如果初始资金再稍微多一点——例如当时的一家大学捐赠基金,其100万美元投资将会增
长到高达约53亿美元。

  这就是国家经济腾飞的大势力量。“我们很幸运,也很光荣,在我们的背后拥有这股力
量。”巴菲特说。一个不可忽略的事实上,如今的中国,也同样拥有这股力量。
 
5   [deer2005 于 2019-02-24 12:17:52 提到] [FROM: 174.]
股神巴菲特最新股东信 透露了哪些投资机会?

  77年前,沃伦·巴菲特用自己积攒下来的114.75美元,首次投资了美国一家公司,那时
他才只有11岁。如今,巴菲特的身家已有840亿美元,在福布斯2018富豪榜中位列第三。

  这种巨大的财富积累,在于巴菲特投资股票的独到眼光,他被众多投资人尊称为“股
神”。

  北京时间2月23日晚,巴菲特旗下伯克希尔·哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)发布
的一年一度致股东信显示,2018年伯克希尔盈利40亿美元。

  巴菲特在信中说,如果当初用114.75美元购买3.25盎司的黄金,现在的资产价值仅约
为4200美元,不到美国企业中一个简单的无管理投资所实现收益的1%。

  信奉投资黄金不如投资股票的巴菲特,在最新的股东信中,透露了哪些投资机会?

  重仓股有何变化?

  在投资部分,巴菲特照例公布了截至2018年底伯克希尔的15大重仓股。

  按照伯克希尔持仓的市值计算,截至2018年12月31日,排在前五的依次是:苹果
(172.97, 1.91, 1.12%)、美国银行(29.08, -0.21, -0.72%)、富国银行(49.02,
-0.54, -1.09%)、可口可乐(45.28, -0.58, -1.26%)以及美国运通。

  其中,伯克希尔对苹果的投资市值超过400亿美元,对美国银行和富国银行的投资分别
为226亿美元和207亿美元。

  与2017年相比较,持仓排在前五的公司依旧没变,只不过在排名上略微有些调整。富国
银行从第一跌至第三,苹果从第二升至第一。

  值得注意的是,在15大重仓股中,有三家新上榜的公司,分别是摩根大通(105,
-0.47, -0.45%)、联合大陆控股和美国建筑材料公司。而比亚迪、通用汽车(39.99,
0.37, 0.93%)和Phillips 66均跌出榜单。

  “在任何情况下,对这类大型、成熟和可理解企业的下单回报都是可观的。与很多投资
者过去十年在债券上获得的回报率相比,它们真是令人震惊——例如,30年期美国国债的收益
率只有3%甚至更低。”巴菲特说。

  据悉,伯克希尔的投资对象去年支付了38亿美元的股息,预计2019年还会增加。

  不过,投资总是有风险。去年,伯克希尔的一些损失也比较“刻骨铭心”。

  巴菲特指出,2018年30亿美元的非现金亏损(无形资产减值)几乎都来源自对卡夫亨氏
的持股。

  卡夫亨氏是北美第三大、全球第五大食品和饮料公司。受业绩不佳、削减股息和政府调
查等影响,卡夫亨氏股价周五暴跌27%以上,刷新纪录低点,市值蒸发逾160亿美元。

  这对伯克希尔来说,是不小的损失。截至2018年底,伯克希尔持有3.25亿股卡夫亨氏
的股票。

  此外,苹果市值缩水,也是巴菲特在2018年踩的一个雷。

  巴菲特曾大举加仓苹果股票,苹果也算是给力,在2018年10月股价一路上扬,突破了一
万亿市值,成为全球首个突破万亿美元市值的科技公司。

  然而,好景不长,去年第四季度,美国科技股集体跳水,苹果也不例外。在此背景下,
伯克希尔开始减持苹果股票,从2.525亿股减至2.496亿股。

  针对这些损失,巴菲特在股东信中说:

  在股价高度波动的第四季度,我们有好几天都经历了单日“盈利”或“亏损”超过40亿美
元。我们对此的建议?请关注运营收益,少关注其它任何形式的暂时收益或损失。

  未来投资押注谁?

  截至2018年底,伯克希尔持有现金和美国短期国债共1120亿美元。巴菲特说,未来几
年,他希望将大量过剩流动性转移到伯克希尔长久拥有的业务上。

  不过,他指出,对于那些拥有良好长期前景的企业来说,价格高得离谱。尽管如此,仍
然希望能获得“大象”级的收购。

  “仅仅是写可能会有一笔大买卖,就会使我的脉搏跳得飞快。”巴菲特说。

  此外,对于购买更多股票的预期,巴菲特指出,这并不是看涨市场。

  “查理(伯克希尔副董事长)和我不知道股市下周或明年的走势如何。这种预测从来都
不是我们行动的一部分。相反,我们的思维集中在计算一项有吸引力业务的一部分价值是否
高于其市场价格。”巴菲特说。

  值得一提的是,在巴菲特看来,投资股票比投资黄金更重要。他曾在股东大会上解释了
这一点:

  如果你持有1盎司黄金100年的时间,最后,你拥有的还是1盎司黄金。但是如果你拥有
100英亩的农田,你所拥有的是100年的丰收,你还可以用这些收成买其他的农田和东西。

  巴菲特表示,股票是庄稼,黄金只是黄金。

  在股东信中,他指出,伯克希尔继续在股票市场发现比并购领域更多的价值,这家公司
在2018年买入了净240亿美元的股票,而只用30亿美元进行收购。

  巴菲特还在信中谈到了他对股票回购的看法。

  去年,伯克希尔温和地加入了回购热潮。在2018年的最后三个月,该公司回购了4.18
亿美元的股票。

  这种活动可能会继续下去。巴菲特在致股东的信中写道,伯克希尔很可能会成为其股票
的一个重要回购方。回购将发生在股价高于账面价值,但低于对其内在价值的估计之时。

  不过,巴菲特警告称,回购应该是对价格敏感的,盲目回购高估的股票会摧毁价
值,“许多过于乐观的公司首席执行官们不理解这一点”。

  值得注意的是,就在外界关注巴菲特的接班人时,89岁的巴菲特在股东信中并未提及退
休,也没有透露未来接班人的任何线索。

  他只是说,伯克希尔现在的管理,比他独自监督运营时要好得多。两位联席副总裁Ajit
和Greg拥有罕见的天赋,他们的血管中流淌的是伯克希尔的血液。

  来源:国是直通车
 
6   [deer2005 于 2019-02-24 08:08:37 提到] [FROM: 174.]
基金经理帮你划重点!70句话读懂2019年巴菲特股东信

  投资人帮你划重点!70句话读懂2019年巴菲特股东信最精华部分

  2019年巴菲特致股东的信,在北京时间2019年2月23日晚9点准时公布,这也是今年89
岁的股神的第54封致股东信。

  今年股东信的打开方式不太一样,过去三十年,巴菲特总是先讲伯克希尔每股账面价值
的增长率,现在巴菲特改变了这项传统。

  部分原因是巴菲特认为,“伯克希尔已从以持有证券资产为主的公司逐渐转变为依靠旗
下企业运营产生价值的公司”。

  虽然巴菲特在今年的股东信中认为现在好公司的股价“高得离谱(sky-high)”,但基
于对美国未来的乐观预期,股神表示2019年还是会增加对股票的持仓。

  以下是 “聪明投资者”的好朋友、信托基金经理卢宏峰在第一时间整理的最精华看点,
附上他的一些精彩点评,分享给大家。

  1,根据通用会计准则(GAAP),伯克希尔在2018年赚了40亿美元,其中营业利润248
亿,非现金流损失30亿(来自卡夫亨氏的商誉减值),出售投资证券所获资本利得28亿,投
资组合浮亏206亿。

  2,新的会计准则要求我们在利润中包含最后一项。 正如我在2017年年度报告中强调的
那样,查理跟我都觉得这个规则很没有道理。

  我们一直认为这种把证券价格变动加在净利润里面的做法会让我们利润表最后一行的数
字显得很疯狂。

  【hongfeng:利润表最后一行就是净利润。对应的说法,top line就是营收,这算是
华尔街的行话】

  3,从我们2018年的季度报告就可看出这种预测的精准度。一,四季度我们分别亏损11
亿,254亿,而二三季度则实现盈利120亿,185亿。

  与之形成对比的是,伯克希尔旗下的很多商业其实在每个季度都是获得稳定和令人满意
的收益的。今年实际上是比2016年的高点还要增长41%

  4,我们季度利润表上的巨大盈利波动还将持续,这是因为我们有大量的股票仓位
(2018年底的市值约在1730亿),所以一天的股价波动就可能带来20亿的市值波动。

  但新准则要求我们把这些波动立刻体现在利润表上。因为四季度的股价波动较大,所以
有些天我们当天的收益损失可高达40亿。

  5,我们的建议?别管太多,只要看我们的经营利润就好了。我这么说的意思并不是说
我们的投资组合不重要。长期看,查理跟我认为投资组合会带来显著收益,只是时间上有高
度不确定性。

  6,我们年报的老读者们将会发现我写这封信的顺序有些不大一样。过去三十年,第一
段总是讲伯克希尔每股账面价值的增长率。现在是时候摒弃这项传统了。

  7,事实上,第二页上显示的伯克希尔每年账面价值的变动以及失去了其昔日所具有的
意义,有三个方面的因素。

  第一,伯克希尔已从以持有证券资产为主的公司逐渐转变为依靠旗下企业运营产生价值
的公司,查理跟我认为这种转变还将不同程度的持续。

  第二,尽管股票是以市值记账,但我们持有的非上市企业都是以远低当前价值的账面价
值记账,这几年这种错误日益加重。

  第三,有可能未来伯克希尔会在以股价高于账面价但是低于内在价值的情况下大量回购
股票,从而造成每股的内在价值增长而账面价值降低。以上就造成账面价值这个指标越来越
偏离经济价值。

  8,在未来,我们会更关注伯克希尔的市场价格:市场价格可以很夸张。但是长期看,
伯克希尔的股价会是我们持有企业运营表现的最好衡量方式。

  9,在此我给大家一些好消息(真正的好消息,没有反应在我们的财务报表上),这事
关我们在2018年年初所做的管理层变动,即Ajit Jain被提拔为所有保险业务的负责人,
Greg Abel负责其余所有业务。

  这些变动已经完成。伯克希尔现在比我一个人管的时候要更好。Ajit跟Greg有无与伦
比的天赋,他两的血管里流淌着伯克希尔的血液。

  现在让我们来看看你持有的是什么。

  不要“只见树木不见森林”

  10,有些投资者在评估伯克希尔的时候总是拘泥于细节,也就是我们的旗下的“树”。

  如此分析会令人崩溃的,因为我们有太多大小不一的企业了。其中有些树生病了,未来
十年也很难好转。但我们的很多树都是好的,会长得更大更好看。

  11,幸运的是,我们不需要通过评估伯克希尔的每棵树来汇总得到伯克希尔的价值,因
为我们的森林由5个重要的小树林组成,其中每一个都可以作为一个整体来评估。

  其中的四个是容易理解和评估的,第五个(保险业务)以隐形的方式对伯克希尔产生重
大贡献,稍后我会详细解释。

  12,在我们进一步查看前四个小树林之前,我来提醒下大家我们资本配置的主要目标:
买入有吸引力的可持续经济特征的,经营管理良好的企业,全部或者部分买入。我们也需要
以一个合理额价格买入。

  13,有时候我们可以买入满足我们以上测试的公司的控股权。更多的时候,我们在上市
公司中找到以上特征的公司,通常我们买入5%-10%的股份。

  我们这种二元投资方法论在美国是非常罕见的,不定期的会给我们带来巨大的优势。

  14,尽管最近我们股票投资组合增加不少,但伯克希尔森林中最有价值的小树林仍然是
我们控股的非保险企业(有些是100%控股的,通常最低不会低于80%)。

  这部分企业去年的利润是168亿。当我们说利润的时候,我们通常说的是在扣除所有所
得税,支付利息,管理层薪酬(现金,或者股权相关),重组费用,折旧,摊销和其他办公
成本之后的所得。

  15,我们所说的利润与华尔街银行家跟公司CEO口中的利润相去甚远。通常他们喜欢用“
adjusted EBITDA”, 这种对与利润的重新定义提出了很多真实的成本。

  16,比如,管理层通常说股权激励费用不算是费用(那它又是什么呢?难道是来自股东
的礼物?)还有重组费用也不算。

  虽然某一年的重组未来不会一模一样再来一遍,但是不同形式的重组是很常见的。伯克
希尔重组了很多次,我们的股东总归是承担了这些费用的。

  17,林肯(hongfeng:美国总统)曾提出过一个问题“如果你把一条狗的尾巴称作一条
腿,那么一条狗有多少条腿?”。

  然后他自己的回答是“4条腿,因为把尾巴叫做腿并不能真的把它变成一条腿。”林肯在
华尔街上相比会感到挺孤单。

  18,查理跟我认为K-84页上的与我们并购相关的折旧费用14亿不是真正的成本,我们
把他加回利润部分去了。无论是私营企业还是上市企业,我们都会把这样的摊销成本加回利
润部分。

  19,相反,伯克希尔84亿折旧低估了我们真实的经济成本。事实上,我们的很多企业为
了维持竞争力所需的花费远超过这个数字。

  除了“维持”部分的资本开支,我们花了不少资金用于让企业成长。伯克希尔去年合计投
入145亿支出在厂房,设备及其他固定资产上。这其中89%是花在美国的。

  20,从价值上看,在伯克希尔排第二的小树林是股票组合,通常持有一家非常大的公司
的股票比例从5%到10%不等。

  如前所述,我们股票投资部分的市值在年底约值1730亿,远超过买入时的成本。如果这
个股票组合在年底卖出,应付的联邦税是147亿。

  无论如何,这些股票中的大部分我们都会长期持有。最终,在卖出的时候,我们根据未
来卖出时候的税率来支付投资盈利所得。

  21,被投企业去年支付给我们的分红是38亿,这个数字在2019年还会增加。比分红更
重要的是这些公司留存的巨额收益。

  以下是我们组合持有的前五大企业的情况,以他们为例来做说明:


  通用会计准则不允许我们包含被投资企业的留存收益。

  但这些留存收益对于我们而言价值是巨大的:长期而言,这些被投资企业的留存收益会
体现为伯克希尔的的资本利得,一美元的投资会得到超过一美元的回报。

  22,所有我们重仓企业都表现优异,大多数用他们的留存收益来回购他们的股票,对此
我们非常喜欢:当查理和我发现我们被投企业的股票低估的时候,管理层通过回购股票来增
加我们的持股比例这事让我们非常高兴。

  23,这儿从上表中举个例子:伯克希尔对美国运通的持股在过去8年未曾变动。于此同
时,我们的所有权比例却由于公司回购,从12.6%提高到17.9%。

  去年,伯克希尔按比例获得美国运通69亿净利润中的12亿,占了我们当初购买该公司这
些股份所支付的13亿的96%。当企业盈利增长而流通股减少,长期看,股东通常是受益的。

  24,伯克希尔企业中的第三类是我们与其他机构共同控股的企业。我们部分的税后营业
利润在2018年合计13亿。(26.7%的卡夫亨氏,50%的Berkadia and Electric
Transmission Texas, 以及38.6%的Pilot Flying J)

  25,在第四类小树林中,伯克希尔在年底持有1120亿短期美国国债及其他现金等价物,
200亿固收产品。

  这其中有至少200亿现金是不能碰的,用于应对外部灾难。任何威胁到这部分缓冲垫的
活动,我们都极力避免。

  26,伯克希尔将长期是一座金融堡垒。在管理过程中,我会犯一些昂贵的错误,同样也
会错失很多机会,尽管其中有一些对我而言应当是很明显的。

  时不时的,随着有投资者离开我们,我们的股票也会下跌。但我绝不会让自己因缺钱而
受困。

  27,过去几年,我们希望把我们多余的现金投入到那些伯克希尔会永久持有的企业上
去。就短期来看,似乎情况不妙:很多长期前景不错的企业的估值都很高(Sky-high)。

  28,令人失望的现实意味着在2019我们仍旧会扩大我们的股票部分的持仓。尽管如此,
我们仍旧希望能够做巨大的并购。

  即便是在88岁,95岁这样的岁数(我是那个年轻的),这个前景令我跟查理的心跳加
快。(仅仅是写下巨额并购的可能性就让我脉搏跳的更快)

  29,尽管我预计我们会买入更多的股票,但这不是号召大家去买股票。查理跟我不知道
下一周,下一年的股票是涨是跌。我们也从未试图预测股市涨跌。

  相反,我们的关注点总是在于计算一家有吸引力的企业的一部分价值比它当前的市场价
格是否更高。

  30,我相信伯克希尔的内在价值可以用四个满载资产的小树林加总减去出售资产所需支
付的响应税费来估计。

  31,你可能会问,如果不是税的原因,我们是否会卖出一些我们拥有的企业?门都没
有:即便一分钱税都不用交,卖出我们那些优秀的企业都是很傻的行为。

  真正好的企业是异常难以寻找的。卖掉任何有幸获得的企业都是很没有道理的行为。

  32,在计算伯克希尔非保险业务部分的盈利时,我们的有息负债的利息费用都被作为费
用扣除掉。

  除此之外,我们的四个部分中企业的大多数所有权(股权)都出自伯克希尔第五片树林
(几家非常优秀的保险公司)产生的现金。

  我们称这些资金为“浮存金”---这是一种长期看成本为零(也许成本为负)的融资渠
道,我们会在信的后半部分来解释它的特点。

  33,最后,最重要的一点:伯克希尔通过整合这5片树林成一个整体来实现价值最大
化。

  这种安排方式使得我们可以无缝,客观的配置大额资本,消除企业风险,避免孤立,以
极低的成本来融资购买资产,偶尔还能利用税收效率,减少支出。在伯克希尔,1+1>>2。

  回购和报告

  34,之前我提到伯克希尔会不定期回购股票。假设我们相比伯克希尔的内在价值以折扣
价买到(这当然是我们所期望的)回购对退出的和留下的股东都有利。

  35,当然,对于离开的股东而言,好处非常有限。因为我们买的时候会谨小慎微,避免
对价格产生影响。但不管怎么说,对于卖家而言,市场上多个卖家总是有些好处。

  36,对于继续持有的股东而言,好处就明显了。如果离开的股东以90美分的价格卖出内
在价值1美元的股票,那么每一笔回购都使得继续持有的股东收割了这部分内在价值的差
价。

  显然,回购应当是基于价格的:盲目回购高估的股票是价值毁灭。

  37,当一家公司说他打算回购,有必要让所有的股东都获得必要的信息,以便对企业做
出聪明的评估。

  在我们的报告中,查理跟我就试图提供这些信息。我们不希望看到一位合伙人因为受误
导,或没有足够充分的信息而把股票卖回给公司。

  38,有些卖家可能不同意我们计算出来的估值,另一些可能找到了比伯克希尔更有吸引
力的股票。第二组中的一些人是对的:毫无疑问,很多股票的潜在收益比我们的高。

  39,此外,某些股东仅仅是因为到了需要净消费而不是积累财富的阶段。查理跟我没兴
趣参与到这个群体中去。也许在我们年老的时候,我们会成为大额的消费者。

  40,过去54年,我们管理伯克希尔时做的决策都是站在持有股东的角度上做出的,而不
是那些将要离开的。因此,查理跟我从未关注一个季度的结果。

  41,伯克希尔是财富500强企业中唯一不看下属企业月度报告的,我们只看季度。
(hongfeng:强调长期,而不是追求短期业绩)

  42,伯克希尔没有公司层面的财务预算,从而不会为了所谓的“目标”去工作。查理跟我
看到很多玩弄财务与投资者预期的做法。CEO动机不纯,则下属也会做类似的事情,最终自
上而下都会出问题。

  非保险部分

  从Lollipops 到 locomotives

  43,这部分作为整体,2018年税前收入208亿,yoy+24%; 并购贡献微小。由于减
税,税后收入增长更多,yoy+47%

  44,美国政府就像是我们的股东一样,每年收取一定比例的“分红”(税),去年减税,
就好比政府对我们的持股降低了,提高了伯克希尔的内在价值。

  我们旗下公用事业类的企业把一部分税收优惠政策回馈给客户。(hongfeng: 马克吐
温说,有两样事情是无法避免的,税和死亡。所以政府就是任何企业的长期合伙人,不管多
少,总是要收一道)

  45,最大的两块:BNSF(铁路)和BHE(能源)合计税前利润93亿,yoy+6%; 接下来
的5家(Forest River, Johns Manville, MiTek, Shaw and TTI)税前24亿,2017
年是21亿(hongfeng: yoy+14%);最后,剩下的很多企业合计36亿,2017年是33亿
(hongfeng: yoy+9%)。

  保险部分

  “浮存金”,伯克希尔资金来源

  46,财产/意外险(以下简称“P/C”)从1967年我们收购National Indemnity以来都
是伯克希尔增长的动力引擎,从净资本规模看,National Indemnity目前是全球最大的财
产意/外险公司。

  我们着迷于“P/C”是因为它先收到现金流,之后再理赔。尽管资金有进有出,随着我们
业务量的增大,躺在我们账上的资金还是越来越大,这块就是“浮存金”。

  (hongfeng:同样的浮存金,放在不同人手里,投资回报差异巨大,这也造就了即便
是相同的获客成本,相同的保单定价,投资端不同,保险公司内在价值差异巨大)


  47,个别年份浮存金规模会有下降,但我们的结构设计决定了它幅度变动不会很大,任
何年份都不超过3%。(hongfeng:安慰股东)

  48,只要保单收费超过所有相关费用,那么就是赚钱的。所以竞争激烈,最后导致不少
保险公司的保单费用减去所有费用之后是亏损的。这种亏损可以看成是整个行业为了获得浮
存金所支付的成本。

  尽管如此,我对于我们自己在这块业务的前景还是乐观的。因为我们财务稳健,投资可
以更灵活,而同行因为受限制多,没有我们那么多的投资机会。

  49,伯克希尔过去16年中有15年都是赚钱的,只有2017年税前亏损32亿。整个16年税
前利润270亿,其中20亿来自2018年。

  这么好的业绩不是偶然,我们的保险经理人在日复一日的工作中始终评估每一项风险,
保持高度纪律性,在伯克希尔,这是近乎宗教般的信仰。

  50,公司资金来源一般无非两块:股,债。我们有额外的两块。你在我们报表上看到的
债主要是来自下属铁路和能源板块,他们都是重资产模式。

  即便是在经济衰退的时候,也足以产生较多的现金来覆盖债务负担。当然,伯克希尔作
为母公司也没有做担保。

  51,伯克希尔的权益资本是3490亿,应该是美国公司里面最大的,这得益于我们长时间
的不分红,再投资,我们用积累的资金买了前述四类优秀的企业。

  如果我们当初坚持把收益全部作为分红100%分掉,那么我们现在的净资本还是1965年
时候的2200万。

  52,除了股债,伯克希尔很大程度上受益两类不那么常见的资金来源。大头就是上面提
到的浮存金,对于我们来讲,这类资金比股权融资要好,因为我们承保的时候通常还是盈利
的,这就意味着别人为了让我们持有浮存金,还要付钱给我们。

  53,在此我还是要再次强调,风险不是没有,经理人也总会犯错误。比如之前的
Katrina和Michael(hongfeng:飓风)给我们带来了巨大的损失,未来任何时候都有可能
再次发生,不论是传统自然灾害还是网络问题等。

  我们与同行一样的地方在于重大灾害来临之后,第二天我们能照样开张营业。
(hongfeng:再次安慰股东)

  54,最后一类融资来源就是递延税收,对于伯克希尔而言又是用到极致的。这类负债我
们最终还是要支付的,但他们是没有利息成本的。递延来自两块:股票浮盈不卖出,以及资
产折旧。

  GEICO 和 Tony Niecely

  55,从这部分的标题就可以看出这个公司跟这人是分不开的。(hongfeng:接下来讲
述GEICO,Tony的事迹,这个大家都很熟悉了,不再赘述)虽然Tony已经退休,但再次感谢
TONY!

  投资部分

  56,把这些公司作为一个整体看,他们的净有形资本回报率大概20%,而且他们也没用
过多的负债。这些公司在如此大的规模下能有这个回报是很了不起的。

  跟过去十年美国30年国债收益率不到3%相比,非常有吸引力。有时候一家公司的股价会
高的离谱,这导致即使是非常出类拔萃的企业也不是一项好的投资。但长期看,投资收益最
终是朝着企业收益靠拢回归。

  美国的国运

  57,到今年3月11日位置,从我开始投资美国企业就满77年了。那一年是1942年,11
岁,我用从6岁开始积攒起来的114.71美元买了3股Cities Service的优先股,自此我成了
一位资本家,感觉非常好。

  58,如果再往我第一次买股票之前看两个77年,1788年,就是乔治华盛顿就任美国第
一任总统的前一年。

  有人能够想象得到在3个77年中,美国这个新生国家能够取得如此成绩?(hongfeng:
有本书,中文应该叫《美国增长的起与落》,建议大家看看)

  59,在前2个77年到1942年,美国从一个只有4百万人口(大概占全世界总人口的1%的
一半)成长为世界上最强大的国家。

  1942年春,3个月前美国陷入战争(hongfeng:第二次世界大战,日本偷袭珍珠港,美
国向日宣战)那个时候每天都是坏消息。

  尽管报纸上都是耸人听闻的标题,但是美国人民还是坚信能够赢得这场战争的胜利,相
信他们的子孙会过得越来越好。

  60,这个国家的人民知道,尽管前途光明,但道路是曲折的,正如此前南北内战,4%的
美国男性死亡,以致林肯总统都公开反思“这个国家能否长久”。

  再如20世纪30年代的大萧条,大规模的失业。尽管如此,在1942年我买入股票的时
候,大家都还是期盼着战后的经济能够回归增长,事后证明是对的,而且增长是惊人的。

  61,让我们用数字算一算,如果我当时的114.75美元投入标普500指数(假设不收管理
费,所有分红再投资),我的这笔财产到2019年1月31日(在这封信打印出来的最新数据)
的时候就变成606,811元(税前),这相当于5288倍的收益。

  再比如,对于一家免投资税的机构而言(比如大学捐赠基金,养老基金),当初100万
的投资,现在变成超过53亿。

  62,让我们再来算一笔账,我相信会让你震惊:如果上面那家假想机构每年支付1%的管
理费寻求外部帮助,比如投资经理和咨询师,那么最终的收益就会减半为只有26.5亿。

  这就是把过去77年标普500年化11.8%的回报率调整为10.8%的计算所得。
(hongfeng:所以啊,有些公募,私募收费高昂,长期能跑赢沪深300吗?)

  63,那些因为政府预算赤字而杞人忧天的人可能看到了我们国家的负债(正如我有时候
也会有点担忧一样)在过去77年里面增长了400倍,那可是40000%!

  我们假设你提前预判了这种情况,很担忧,为了避险,然后把钱从股市抽离,用这
114.75美元买了3.25盎司的黄金。

  避险结果如何?你现在的资产大概只有4200元,跟简单的投资一揽子美国公司的收益相
比,还不到他们的1%。黄金这种神奇的金属无法跟美国人们的勇气相比。(hongfeng:讽
刺买黄金的人啊)

  64,我们国家的繁荣竟是在两党制的背景下实现,令人难以置信。从1942年至今,我们
经历了7位共和党,7位民主党总统。

  期间经历了疯狂的通货膨胀,最高的时候有21%,打了几场劳民伤财的战争,有总体自
此,房价的崩溃,金融系统的瘫痪,以及一系列其他问题。所有这些曾经都带来骇人听闻的
新闻标题,现在都成了历史。

  65,回到我们的起点1788年,除了一群雄心壮志的追梦人,真的没有太多东西。今天,
联储估计我们居民的财富总计已高达108万亿,一个令人震惊的数字。

  66,是否记得在信的开头我说留存收益对于伯克希尔的繁荣及其重要?对于美国这个国
家也是如此。对一个国家而言,留存收益就是我们的储蓄。

  如果我们的先辈们把所有生产出来的全部消费掉,那么就没有投资,没有生产力提高,
也就没有生活水平的提升。

  (hongfeng: 这让我想起了十年前在富国银行(49.02, -0.54, -1.09%)工作,中午
总在外面吃,一位老领导语重心长的说,”年轻人要学会省钱”,借巴菲特老师的信,也送给
刚踏入工作的年轻朋友们)

  67,查理跟我都很乐于承认,我们的成功很大程度上仅仅只是美国国运的产物,这超越
了很多人美国商人跟个人的傲慢,即认为“这是他们自己努力的成果”。

  想想诺曼底战场上那些为国捐躯的人,这些大言不惭的人应当感到羞愧。

  68,这个世界上还有许多国家也会有光明的未来。对此,我们应当庆幸:如果所有国家
繁荣,美国将会更加繁荣,更加安全。在伯克希尔,我们希望能够做大规模的跨越国界的投
资。

  69,下一个77年,几乎可以确定的是 ,我们的主要收益来源还是美国的国运。我们应
当非常的庆幸我们背后有这股巨大的力量。

  70,会议安排。

  来源:聪明投资者
 
7   [deer2005 于 2019-02-23 19:21:09 提到] [FROM: 174.]
巴菲特2019年致股东公开信十大要点

  新浪美股讯 华尔街最受期待的股东信于周六发布。沃伦-巴菲特(Warren Buffett)
讨论了很多话题,包括华尔街对季度业绩的痴迷、伯克希尔哈撒韦(302000, -5925.00,
-1.92%)公司(Berkshire Hathaway) 1120亿美元的现金储备以及他打算如何利用这些
现金、他的首次股票购买、过多债务的风险,以及他认为未来最大的风险是什么。

  以下是这位伯克希尔哈撒韦公司董事长兼首席执行官的重点内容:

  不要关注季度波动

我们每季度的GAAP收益的大幅波动将不可避免地继续下去。这是因为我们庞大的股票投资组
合——截至2018年底价值接近1730亿美元——经常会经历单日20亿美元或更多的价值波动,而
新规则都要求我们必须立即将这些波动计入我们的净利润。事实上,在股价高度波动的第四
季度,我们有好几天都经历了单日“盈利”或“亏损”超过40亿美元。

我们对此的建议?请关注运营收益,少关注其它任何形式的暂时收益或损失。我的这番话丝
毫不削弱我们的投资对伯克希尔的重要性。随着时间推移,我和查理预计我们的投资将带来
可观收益,尽管时机具有高度不确定性。

  亚伯拉罕-林肯的问题

亚伯拉罕-林肯曾经提出过这样的问题:“如果你将狗的尾巴当作一条腿,那么它有多少条
腿?”然后他回答了自己的问题:“还是四条,因为把尾巴称为一条腿并不代表它就是一条
腿。” 林肯在华尔街会倍感孤独的。

  1120亿美元的金融堡垒

伯克希尔持有价值1120亿美元的美国国债和其他现金等价物,另有200亿美元的各类固定收
益工具。我们认为这些储备中有一部分是不可动用的,我们承诺永远持有至少200亿美元的
现金等价物,以防范外部灾难。我们还承诺避免任何可能威胁到我们维护这一缓冲资本的行
动。

伯克希尔将永远是一个金融堡垒。在管理的过程中,我会犯一些代价高昂的委托错误,也会
错过很多机会,其中一些对我来说是显而易见的。有时,随着投资者逃离股市,我们的股票
会暴跌。但是我绝不会冒现金短缺的风险。

  想买但“价格太高了”

未来几年,我们希望将大量过剩流动性转移到伯克希尔长久拥有的业务上。然而,眼下的前
景并不乐观:对于那些拥有良好长期前景的企业来说,价格高得离谱。

这一令人失望的现实意味着,到2019年,我们可能会再次增持已有的有价证券。尽管如此,
我们仍然希望能获得“大象”级的收购。即使在我们分别达到88岁和95岁的时候——我是其中
年轻的那位,这种前景也会让我和查理的心跳加快。(仅仅是写可能会有一笔大买卖,就会
使我的脉搏跳得飞快。)

我对购买更多股票的预期并不是看涨市场。查理和我不知道股市下周或明年的走势如何。这
种预测从来都不是我们行动的一部分。相反,我们的思维集中在计算一项有吸引力业务的一
部分价值是否高于其市场价格。

  伯克希尔哈撒韦公司股票回购

随着时间的推移,伯克希尔很可能会成为其股票的重要回购方,回购将发生在股价高于账面
价值,但低于我们对其内在价值的估计之时。

  伯克希尔的“宗教”

此外,我们的P/C公司有出色的承保记录。过去16年中,伯克希尔有15年实现了承保盈利,
只有2017年除外,当时我们税前亏损了32亿美元。整个16年的时间里,我们的税前收益总
计270亿美元,其中20亿美元是2018年录得的。

这一记录并非偶然:严格的风险评估是我们保险经理每天关注的焦点,他们知道,浮存资金
可能会被糟糕的承保结果所淹没。所有的保险公司都只是嘴上说说而已。而在伯克希尔,这
已经成为一种宗教,旧约风格式的宗教。

  债务的危险

我们很少使用借债。应该指出的是,许多基金经理将不同意这一政策,他们辩称,巨额债务
会给股东带来丰厚回报。而这些更具冒险精神的首席执行官们大多数时候都是对的。

然而,在罕见且不可预测的时间周期内,信贷会消失,债务在财务上会变得致命。一个俄罗
斯轮盘赌的等式——通常是赢,偶尔是输——对于那些从一家公司的上升期中分得一杯羹,但不
分担其下跌期的人来说,或许在财务上是明智的。但这种策略对伯克希尔来说是疯狂的。理
性的人不会为了他们没有和不需要的东西去冒险。

  网络攻击的风险

正如我以前经常做的那样,我要强调的是,这一令人高兴的结果远非是一件铁板钉钉的事
情:在评估保险风险方面的错误可能是巨大的,可能需要多年才能浮出水面。(就像石棉案
一样)一场巨大的灾难将使卡特里娜飓风和迈克尔飓风相形见绌——也许是明天,也许是几十
年后。“大事件”可能来自飓风或地震等传统源头,也可能是完全出乎意料的事件,比如网络
攻击造成的灾难性后果超出了保险公司目前的预期。当这样一场特大灾难发生时,我们将分
担损失,而我们承担的部分将是巨大的——非常巨大。然而,与许多其它保险公司不同,我们
将寻求在第二天就增加业务。

  让伯克希尔哈撒韦公司赚了500亿美元的人:Geico的托尼-奈斯利(Tony nice)

根据我的估计,托尼对GEICO的管理使伯克希尔的内在价值增加了500多亿美元。最重要的
是,作为一个管理者,从任何角度看他都是一个榜样。他帮助他的4万名员工发现并开发出
他们一直没意识到的能力。

去年,托尼决定辞去CEO一职。6月30日,他把这个职位移交给他的长期合作伙伴比尔-罗伯
茨(Bill Roberts)。我认识比尔并看着他工作了几十年,托尼再一次做出了正确的决
定。托尼仍是GEICO的董事长,他在余生都会尽心尽力帮助GEICO,他没法不这样做。

所有伯克希尔的股东都应该感谢托尼,尤其是我。

  巴菲特人生中第一次购买股票

到今年3月11日,是我首次投资一家美国公司77周年的日子。那一年是1942年我11岁,我全
身心投入,投资了114.75美元,这是我六岁时开始积攒的。我买的是3股城市服务公司
(Cities Service)的优先股。我成了一个资本家,感觉很好。
 
用户名: 密码:
发表评论
评论:
[返回顶部] [刷新]  [给deer2005写信]  [股海逐鹿首页] [博客首页] [BBS 未名空间站]
 
Site Map - Contact Us - Terms and Conditions - Privacy Policy

版权所有BBS 未名空间站(mitbbs.com) since 1996