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“拆除VIE”五道坎 PE豪赌中概股回归套利 (ZT)
作者:deer2005
发表时间:2015-06-10
更新时间:2015-06-10
浏览:1686次
评论:8篇
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“拆除VIE”五道坎 PE豪赌中概股回归套利
2015年06月11日 00:59 21世纪经济报道

  导读

  基于企业拆除VIE结构后回归A股的投资策略,绝不是无风险套利——整个投资环节
风险隐患正在日益提高。尤其是部分准备拆除VIE结构回归A股的企业同样开始待价而
沽,坐视PE基金争相抬高报价,但这种竞争在压低投资回报预期同时,变相增加了PE
高价接盘的几率。

  本报记者 陈植 上海报道

VIE控制结构图
http://i3.sinaimg.cn/cj/cr/2015/0611/488401156.jpg

  暴风科技拆除VIE结构后登陆创业板,股价历经30多个涨停板所衍生的赚钱效
应,迅速搅动国内高端财富管理市场。

  21世纪经济报道记者多方了解到,诺亚财富正酝酿发起一只30亿-50亿元的人民
币PE母基金(FOF),其中一项重要的投资策略,就是协助国内企业拆除VIE结构(包括
已经赴美上市的中国概念股私有化),回归A股上市。

  “业内把这类投资模式称为接力基金。”一位诺亚财富人士承认,它的最佳投资时
机出现在2009年-2010年,当时众多海外中国概念股广泛受到财务质疑而估值大跌,
此时PE协助这些企业私有化并回归A股,年化预期收益可能在40%以上。不过,他认为
考虑到当前的牛市行情,FOF产品此时参与这项投资,年化预期收益也能至少维持在
20%-30%之间。

  然而,看似高回报的投资,暗藏的风险同样不少。

  一家熟悉VIE结构的PE基金人士坦言,在拆除VIE阶段,PE基金就可能遇到五大难
关。这包括,解决境外投资人去留问题;终止全部VIE控制协议;重组境内企业业务架
构;终止基于境外上市的员工股票期权激励计划;注销或转让境外主体,注销境内居
民设立境外特殊目的公司(SPV)返程投资的外汇登记等。

  每个环节稍有处理不当,就可能影响到企业后续A股上市进程,给投资资金带来额
外的时间成本;在回归A股阶段,企业还要面临财务数据合并带来的利润增长持续性问
题,若企业业绩迟迟无法满足A股IPO要求,项目退出同样会变得遥遥无期。

  上述诺亚财富人士表示,基于上述投资策略的风险特征,这款FOF产品更倾向吸引
具有高风险承受能力的高净值投资者。目前,诺亚财富正在向潜在投资者进行产品募
资路演,具体的单个投资者准入门槛,将视投资者的认购热情而定。

  但考虑到股权投资的高收益高风险特点,他表示通常诺亚财富对PE FOF的募资准
入门槛,是单个投资者最低投资额不低于300万元。

  在业内人士看来,诺亚这款人民币股权投资母基金之所以引入这项投资策略,除
了赶潮流捕捉红筹企业回归A股的巨大套利空间,另一个目的就是缓解FOF“二次收
费”的压力。

  所谓二次收费,是指FOF在子基金收取管理费与超额利润分红的基础上,还要向投
资者再加收一笔管理费与利润提成,变相摊薄了投资者的收益。

  上述诺亚财富人士表示,FOF管理机构也注意到这个问题,开始在直投PE基金同
时逐步增加跟投比例。

  “在欧美成熟市场,跟投策略已经成为FOF提高自身投资收益的一项重要武
器。”他强调说。

  VIE回归A股五道坎

  在一家PE机构主管看来,企业解除VIE结构回归A股,蕴藏着巨大的价差套利空
间。

  一个明显的差别就是,赴美上市的不少视频网络企业估值长期徘徊在数十亿美
元,但受近期国内A股牛市行情刺激,在创业板上市的视频网络企业——乐视网市值一度
超过1200亿元,市盈率甚至超过300倍。这意味着这些赴美上市的视频网络企业一旦
回归A股,估值也可能翻几倍,由此带来股价大幅上涨。

  “随着国务院相关部门近期打算推动特殊股权结构类企业(VIE结构)在境内上市,
这种价差套利行为将持续相当长的一段时间,可以说是一项政策红利。”他直言。但他
承认,企业从拆除VIE结构到回归A股,要克服的困难不少,任何一个环节出现差错,
都会大幅影响整个投资回报预期。

  21世纪经济报道记者多方了解到,在拆除VIE阶段,企业主要遇到的风险至少有5
项,其中包括解决境外投资人去留问题、终止全部VIE控制协议、重组境内企业业务架
构、终止基于境外上市的员工股票期权激励计划、注销或转让境外主体,注销境内居
民设立境外特殊目的公司返程投资的外汇登记等。

  其中最大的风险挑战是,不少境外机构股东知道企业拆除VIE结构(或中概股私有
化)的目的就是回归A股分享牛市成果,自然在股份退出谈判环节漫天要价,实现自身
投资收益最大化。这需要PE机构“软硬兼施”,努力说服境外机构股东接受一个相对合
理的报价。

  回归A股阶段,企业基于解决同业竞争与关联交易的需要,要在拆除VIE结构同时
对境内业务进行重组,会引发利润增长持续性的问题。

  毕竟,VIE结构的一项优势,就是由境内公司向境外VIE架构下的特殊目的公司支
付专利使用费、咨询费等,将利润转移至境外上市主体同时,将负债留在境内经营企
业。但随着VIE结构被拆除,境内外关联企业的财务报表一同合并,企业利润有可能出
现大幅下滑,从而给利润增长持续性带来巨大变数。

  一位精通VIE结构的律师还指出,由于VIE架构下的境内经营主体属于外商投资企
业,享有一定的外资企业所有税优惠政策,一旦VIE结构被拆除,若这家外资企业“经
营期限不到10年,还将面临补缴税款压力,又会对利润持续增长带来负面影响。”

  对此,不少PE基金在投资企业拆除VIE结构后,会观察企业2-3年的业绩增长速
度,等到企业满足A股上市要求后,才会考虑申请上市实现项目退出。

  在上述PE机构主管眼里,其中暗藏两大投资风险,一是项目退出期限可能被拉
长,无形间提高投资资金的时间成本;二是项目退出存在不小的变数。比如有些企业
在拆除VIE结构后出现业绩大幅下滑,迟迟无法满足A股上市要求,就可能面临项目难
以退出的尴尬。

  上述诺亚财富人士对此解释说,这款FOF产品对此有自己的风控体系,一是将FOF
存续期限暂定为10年,便于投资企业在拆除VIE结构后,拥有充足时间重组发展业
务,并在合适的牛市时机上市,带来高回报;二是在跟投策略中引入自己的风控体
系,即使领投的PE基金给项目退出做了信用背书,他们仍会考察项目的经营状况、业
务发展前景等,并邀请业内人士对其回归A股进行可行性分析,最终决定是否跟投。

  他指出,基于风控需要,目前FOF对这些跟投项目设定的持股比例,最多在2%-3%
之间。考虑到FOF存续期限偏长可能给投资者带来不小的资金沉淀压力,这款产品拟采
取按项目分红的模式,即当一个投资项目实现退出时,就按相应的利润分红约定向投
资者分红。

  跟投玄机:缓解FOF二次收费压力

  在业内人士看来,诺亚这款FOF产品之所以引入跟投策略,也是希望能通过高回
报,缓解FOF长期面临的二次收费问题。

  按照行业惯例,通常FOF在VC/PE基金收取2%管理费与20%超额利润分红的基础
上,还会加收取1%管理费与累进式的利润提成——具体而言,若一款FOF产品内部收益
率(IRR)达到8%,FOF管理方将提取全部收益的8%,当IRR超过15%时,FOF管理方则
将提取超额收益的10%。

  这种两次收费模式,令投资者颇为不爽——尤其是一旦FOF产品无法兑现年化
20%-30%的行业平均收益预期,他们就会拿二次收费问责,甚至要求FOF管理方返还管
理费,作为利润未达预期的补偿。

  然而,相关部门不允许类似的管理费返还行为。多数情况下,FOF管理方采取的妥
协方案,就是邀请这些投资者出国旅游,“替代”他们要求的管理费返还要求。

  上述PE机构主管认为,这并非长久之策,FOF必须找到提升自身收益的可持续投
资策略。跟投策略的最大好处,就是FOF所投资的项目股权,无需再向VC/PE基金缴纳
相应的管理费与利润分红,等于少了一层收费。

  记者多方了解到,为了顺利实施跟投策略,不少FOF机构在决定投资VC/PE基金
时,事先会约定FOF的项目跟投权利与相应的最大持股比例。比如,在企业拆解VIE结
构后回归A股的投资领域,FOF能通过跟投方式持有最高2%-3%项目股权比例。

  不过跟投策略能否实施,还面临VC/PE基金不同LP的利益分配问题。通常,
VC/PE基金除了引入FOF作为主要LP,还会吸引大学基金、机构投资者等不同类型
LP,他们未必认可FOF拥有跟投的“特权”,因为他们会认为PE基金白白将投资机会“转
让”给FOF,无形间牺牲了他们自身的投资权益。

  “这同样需要谈判技巧。”这位PE机构主管坦言。多数情况下,PE基金会先征求基
金最主要LP的意见,如果LP觉得投资项目在拆解VIE结构后,回归A股存在较大的风
险,他们自然会同意给予FOF更多的跟投持股比例;反之PE基金就会与FOF谈判,尽可
能压缩后者的持股比例。

  他强调,基于企业拆除VIE结构后回归A股的投资策略,绝不是无风险套利——整个
投资环节风险隐患正在日益提高。尤其是部分准备拆除VIE结构回归A股的企业同样开
始待价而沽,坐视PE基金争相抬高报价,但这种竞争在压低投资回报预期同时,变相
增加了PE高价接盘的几率。

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共有8条评论
1   [deer2005 于 2015-06-12 03:22:04 提到] [FROM: 174.]
彭博:暴风42倍涨幅令中概股萌生归意
2015年06月12日 14:40 新浪科技

  导语:彭博社网站周四刊文称,随着中国股市的火爆,越来越多中国互联网公司开始
考虑在国内上市。与此同时,中国政府部门也给予了许多优惠政策。

  以下为文章全文:

  IDG的熊晓鸽知道,暴风影音将带来高额投资回报。不过他没有料到,这样的回报会在
如此短的时间内到来。在熊晓鸽帮助暴风影音在深圳股票交易所上市的55个交易日内,暴
风影音的股价涨幅达到了4208%,相当于苹果在过去11年中的股价涨幅。这也使得暴风影
音的市盈率超过阿里巴巴的13倍。

  尽管暴风影音的股价暴涨与中国股市的火爆有关,但这也反映了中国本土科技公司对
国内资本市场的态度转变。在暴风影音和分众传媒的领导下,整个行业都试图拆除当前的
VIE架构,在国内上市,从而获得更高的估值以及政府的优惠政策。

  熊晓鸽在暴风影音上市前对该公司进行了投资。他表示:“许多中国公司都在尝试类似
的做法。他们的购买者、产品和用户位于中国。此外,中国也拥有全球最多的移动互联网
用户数,因此这些公司能获得更高的估值。”

  新经济的发展

  在暴风影音上市前,IDG进行了10个月的筹备。IDG投资的至少20家其他公司也在考虑
回归国内股市。根据北京咨询公司华兴资本的数据,有十余家科技公司正在采取类似的举
措。

  除了能给股东带来更高的回报之外,这些科技公司回归国内也将有助于中国金融市场
在全球的地位,同时提高科技行业在中国经济中的地位。中国各省市相关部门正在给国内
上市的公司提供补贴,而中国总理李克强也已鼓励VIE架构的公司回归国内上市。

  VIE架构此前帮助公司解决中国政府关于企业由外资持股的限制。当国外股市能带来较
高估值时,VIE架构对这些公司是合理的。然而,随着中国国内股市的火爆,这些公司开始
希望拆除这样的架构。

  资本的战争

  根据彭博社的数据,中国上市的互联网公司目前的未来12个月前瞻市盈率平均达到89
倍,而在全球范围内这一估值倍数仅为25倍。今年3月,宋城演艺收购了北京视频网站6间
房的资产,随着股价在短时间内大涨,其前瞻市盈率已高达71倍。

  华兴资本创始人包凡表示,随着行业竞争的日益激烈,以更高的价格吸引资本对中国
互联网公司来说至关重要。他表示:“这里正出现资本的战争。融资能力已成为一种战略优
势。”

  不过,这一过程并非毫无风险。许多投资人认为,中国股市的大涨正带来泡沫。Janus
资本集团的比尔-格罗斯(Bill Gross)认为,科技股聚集的深圳股市将成为做空投资者的
下一个重要目标。按照已报告的业绩来看,暴风影音的市盈率高达715倍,远远超过去年在
美国上市的互联网巨头阿里巴巴,后者仅为55倍。

  政府补贴

  中国各地政府正在采取措施,通过种种优惠来吸引企业在国内股市上市。从天津到广
东,地方政府将向在新三板上市的公司提供补贴。新三板主要面向小公司,并于2013年开
始在全国推广。去年,科技公司在新三板的占比约为23%。

  市场研究公司清科集团分析师杰罗德-李(Jarod Li)表示:“在中国上市的成本要远低
于在美国上市。此外,这里还有政策激励,有些时候政府补贴已经能抵得上上市费用。”

  中国最大的股票交易所已经放宽了对国外投资者的限制。企业在国内上市后仍可以有
很大一部分的外资持股。而通过“沪港通”,香港股市的参与者可以买入上海股市上市公司
的股份。深圳股票交易所今年也将推进类似的项目。

  正如熊晓鸽所说,中国互联网公司在国内上市后不会面临太多限制。他目前正关注仍
在海外上市的中国三大互联网公司百度、阿里巴巴和腾讯。

  在暴风影音上市的当天,熊晓鸽曾表示:“我们希望在中国股市培育下一代的BAT。我
们希望暴风影音能成为其中的‘B’。”(维金)
 
2   [deer2005 于 2015-06-11 23:00:49 提到] [FROM: 174.]
中概股私有化后:不得不直视的三大问题
2015年06月12日 10:08 创事记

  又一波私有化的中概股公司袭来。

  继世纪佳缘、完美世界、中手游之后,人人网、淘米网络、久邦数码、易居中国也都
启动了私有化。相比往年,今年中概股的私有化显得更加集中。

  近日,停牌半年之久的宏达新材就公告称,发行新股和现金支付的方式,购买分众传
媒100%的股份。后者早在2012年8月就向美纳斯达克提交了退市申请。

  对于很多中概股公司来说,每家退市的原因都各不相同,而私有化也并非终点。在启
动私有化程序后,这些公司都要面临回购成本的考量,退市引发的美国投资人方面的法律
诉讼,以及采用“PPP策略”的风险评估。

  回购成本考量

  根据美国SEC的要求,提出私有化的股东收购流通股需全部用现金。由于收购方必须向
中小股东提供基于一段时间内股价的溢价,才可能达到回购股权的目的,这意味着股东的
财务压力将倍增。

  此外,美国上市时需要支付中介机构大量的费用,退市时也是一样,这就是为什么众
多退市的中概股公司均需要各类财团提供资金,或者直接向银行贷款。

  作为私有化第一股,泰富电气当年的退市可谓轰轰烈烈。上市6年,泰富电气的净融资
额为1.2亿美元,但退市需要的资金高达4.5亿美元。一去一回,仅此就亏损了3.3亿美
元。

  从启动私有化程序到最终从纳斯达克退市,泰富电气用了13个月的时间。对于泰富电
气董事长杨天夫来说,这段时间是痛苦的,但必须要面对。被做空机构持续做空后,泰富
电气的股价受到重挫,杨天夫本人也被推向风口浪尖。

  在启动私有化后,泰富电气遭到了美投资人的集体诉讼。为了应对法律诉讼,杨天夫
又聘请了7个专业律师组成了一只为私有化专门服务的律师团队。为此,泰富电气支付了高
达670万美元的律师费。

  杨天夫就表示,做私有化要考虑成本。不管是请财务顾问也好,请律师也好,包括我
们的独立董事,我们最后用钱来解决问题,所以说要考虑成本问题。

  事实上,包括分众传媒、巨人网络、盛大网络等中概股公司在内,退市都耗费了邀约
方大量的现金。如果财务杠杆控制的不好,就不难发现从资本市场兜了一圈后,还真有点
入不敷出。

  不过,相比之下,阿里巴巴B2B的退市,让外界看到了阿里董事局主席马云的数学并没
有传说中的那么不好。相反,马云下了一步很聪明的棋:13.5港币融资上市,13.5港币退
市。从上市到退市,5年时间,马云用无息贷款发展了淘宝、天猫、阿里云等现在看起来每
个都异常重要的业务布局。

  法律诉讼风险

  在美国,私有化主要是法律风险,可能一堆人在美国法院起诉你。如果公众持股比例
太大,公司还不易私有化。

  一般来说,当一家中概股决定私有化后,就会积极组建独立的财务顾问团队、律师顾
问团队,如同启动上市程序一样,这些团队成员有来自公司内部,更多的是来自外部专业
机构的成员,来共同协助退市或上市。

  私有化的邀约价最容易激起投资者起诉,定价的基本原则是:用回购基准日前某一段
时间的市场最高价上浮一定比例,也可以用回购基准日前某一段时间的市场均价上浮一定
比例。但是,这些最终还要通过股东大会确定。

  泰富电气退市时就遇到了美国投资人的诉讼。杨天夫曾表示:“我出了24美元(每股),
还嫌我出的低,我身边坐两个律师,没有律师我们这个一天不能活。可是律师也把我们害
死了,我私有化各方面有7个律师,私有化的全过程收我们公司的费用670万美金。”

  阿里巴巴B2B的退市就饱受中小股东的诟病。商业评论人士认为,“13块5的回收价格
与当初的发行价完全持平,中小股东其实受伤不小。”

  除了定价之外,中概股还会遇到诸如财务数据造假、关联交易未披露,以及敏感又容
易触怒美投资人的问题。这其中有做空结构的恶意做空,也确实有部分非诚信的企业事实
存在的问题。因此,在私有化过程中,这些中概股不可避免的要通过法律途径去解决。

  曾担任盛大私有化的法律顾问的美国佳利律所事务所合伙人黄玲称,“公司注册在开曼
的,诉讼分险小一些。如果是注册在美国的公司,面临的诉讼可能性会大点。”她强
调,“大势很重要。和谁合作来退市是退市企业感兴趣的。”

  中伦律所事务所高级合伙人赵靖认为,“我们理解的在中国证监会这里或者中国法律这
里是没有法律障碍的,当然如果你是因为丑闻下来(退市)的,也可以在中国证监会这里,
对你进行严格的审核了。”

  “PPP策略”并非万能药

  采用“PPP策略”(Public-Privae-Public,上市-退市-上市),退市后另觅市场再上
市有望为企业提供一次“凤凰涅槃”的机会,有望获得更高的市场估值,使股东和PE等机构
投资者均存在获利空间,对于企业而言是个多赢的选择。

  杨天夫认为,私有化目的是让这个公司有更好的估值,更好的融资渠道。过程不重
要,私有化的目的和结果最重要。

  从2013年开始,TMT概念股在A股市场备受追捧。乐视网、中青宝、浙报传媒、掌趣科
技、百视通等几十倍到几百倍的PE不等。而今年的暴风科技用了36个涨停向同行展示了什
么叫做“选择比努力更重要。”就连马化腾都忍不住在证监会的演讲中感叹,“A股市场中,
很多在行业中排不上号的互联网公司连续飙升,完全看不懂。”

  然而,截止目前,私有化成功的中概股公司转战A股或港股的案例还是凤毛麟角。除了
北大千方、中消安均外,近日借壳宏达新材的分众传媒将有望成为第三家用PPP策略成功的
公司。

  日前,停牌超过半年的宏达新材披露了重组方案,拟通过一系列交易,实现分众传媒
借壳上市。草案显示,宏达新材拟以全部资产及负债与分众传媒100%股权的等值部分进行
置换。若交易最终完成,分众传媒将成为首个回归A股的中概股的互联网公司。

  即便如此,PPP策略并非万能药。“不是每一个在美上市企业都适用这一策略。私有化
企业需要与投资者、中介机构针对企业现状量身定制、多方协商一种适合企业自身的策
略。”华平投资马富麟表示。

  Wind统计显示,目前26家私有化中概股中,已有22家完成私有化退市,另有4家正在
进行私有化。除了北大千方、中消安均外,其他私有化公司还都没有重新登陆资本市场。

  而采用PPP策略的公司必须要有三步,一是完成私有化,二是解除VIE结构,三是重启
上市。“能够找到钱,就可以退市。不过是否能够上市,才是私有化后公司面临的最大问
题。”一位上市公司CFO称。

  值得注意的是,目前私有化退市后的企业,再次登陆资本市场都不约而同地采取了借
壳上市的方式。分众传媒也没例外。

 
3   [deer2005 于 2015-06-11 15:30:51 提到] [FROM: 152.]
中概股密集私有化:向着牛市奔跑
2015年06月12日02:51 第一财经日报
  
  继淘米、易居中国后,人人和世纪互联同日宣布私有化。“这是要每晚一两家的节奏
吗?”一投行高管在接受《第一财经日报》记者采访时感慨道。

  在众多投资者看来,私有化绝非资本运作的终点,仅仅是中概股回归的起点。暴风科
技拆除VIE结构登陆创业板,股价谱写从个位数一路飙涨至327元的财富神话;分众传媒从
纳斯达克退市两年后借壳宏达新材,未上市前估值已然翻倍。中概股的密集私有化,是奔
着A股牛市盛宴而来的。

  A股高估值盛宴

  相比在A股市场受到投资者热捧,中概股登陆华尔街与国际资本联姻的蜜月期后,则是
屡有摩擦。分众传媒即在2011年11月22日遭遇浑水狙击,致使股价一日内跌去39.49%,
次年新东方遭遇同样一幕,股价两日间从21.41美元跌落至9.14美元。就在近日,美国投
资者维权律师事务所RosenLawFirm向迅雷发起集体诉讼,据以往案例无论胜诉败诉抑或和
解,上市公司均将承受不菲的应诉成本。

  冰火两重天的反差下,“回家”的诱惑显得格外诱人。瑞士信贷昨日发布《中概股回
家?》的长篇报告,表示当前网络游戏类中概股的2015年预计市盈率仅为19倍,远远低于
A股同类个股108倍的平均市盈率。最近在A股上市的两家互联网公司暴风科技和昆仑万维涨
幅分别为35倍和6.7倍,而这两家公司均非各自行业(在线视频和网络游戏)的龙头公司,
作为第二梯队要想在海外市场受到如此追捧几乎是不可能的事。

  多位受访市场分析人士认为,除估值优势外,中概股回归将重拾本土优势,大众对公
司品牌及产品均更为熟悉,且上市后会计、法律以及投资者维护等费用有望得到大幅削
减。

  据某知名律所律师介绍,其手头负责的企业的确有出于本土优势等的考虑,但最大的
回归动因仍是高估值的吸引,其表示目前手上有七八个拆除VIE结构的单子,其中部分已有
VIE结构但未在海外上市的企业已选择中途掉头,反倒省去了私有化的麻烦。

  财富最大化

  当前中概股的密集私有化很大程度上已被视为排队回家,何时才能重新踏入家门似乎
只是时间问题。但对公司、对投资者而言,回归是否有百利而无一害?

  瑞士信贷指出,资本市场应帮助真正优质的公司成长,如果市场缺乏区分好公司和坏
公司的能力,公司管理层仅仅因为讲故事就可以带来股价的大幅上涨,管理层或将失去追
求长远发展的动力。

  此外相比美国市场可在数日内完成再融资,A股市场增发或发行可转债等均需通过证监
会审核,在注册制未落地前,上市公司再融资平均需要等待6~9个月之久。而在募集资金用
途及公司兼并收购等方面,中概股回归后均面临着更为严苛的“家规”。

  而对投资者而言,享受高溢价的同时也须面临众多不便。当前规则下,A股上市公司的
实际控制人受限于36个月的禁售期,禁售期解除后的前24个月内卖出价不得低于IPO价
格,且每年出让比例不得高于15%。其他原有股东虽可选择IPO时选择老股出让,但自2014
年6月以来再未有此情形出现。

  站在当前持有中概股的中小投资者视角,则有的喜有的悲。根据美国证券交易监督委
员会(SEC)的要求,要约收购方必须向中小股东提供一定的溢价,此前闻风而动的投资者
提前布局正是押注于此。但这种短平快的收购溢价对长期投资者而言反倒成了潜在损失,
一位美股投资者向记者表示:“我是做长线投资一直拿着的。现在你说私有化,给个百分之
十几二十的溢价就拿走。问题是之后A股上市的话我还能以这个溢价买回来吗?运气好,我
去打新中个一签,运气不好可能得十几个涨停板之后我才买得进去。问题又来了,接回来
的价格可能都超过我的目标价了,我还要不要买?”

 
4   [deer2005 于 2015-06-11 12:11:44 提到] [FROM: 152.]
路透:若A股停涨 中概股私有化或搁浅
2015年06月12日 00:01 新浪财经

  在美上市中国企业的私有化浪潮摇摇欲坠?

  一句话:在美上市的中国企业私有化浪潮由投机资金支持,如果中国股市停止上涨,
投机资金将迅速蒸发,导致一些私有化搁浅。

  今天收到私有化要约的是数据中心运营商世纪互联和社交网站人人网。在过去几个月
里,在美上市中国企业私有化是我常常提到的话题,现在这股浪潮正在加速。私有化的逻
辑在于中国投资者将更加看好这些企业,而中国股市在过去一年里的涨幅已经超过一倍。

  今天我不再过多重复谈论这个趋势,而是要重点关注为私有化提供资金的企业,以及
私有化搁浅的可能性。

  首先来看看这两宗交易。我预计人人网可能私有化已经有一段时间了。管理层提出以
每单位美国存托股份1.40美元的私有化要约,较人人网最近30个交易日的平均收盘价溢价
22%。人人网于2011年以14美元的价格上市,一度被认为是中国的Facebook。但该公司迅
速被微信等超越,股价也大幅走低。

  世纪互联收到管理层提出的每单位美国存托股份23美元的私有化要约,较最近15个交
易日平均收盘价溢价18%。收购价比其2011年的IPO价格高53%。但该公司一度拥有好得多
的前景,因为是中国少数几家民间数据中心运营商之一。

  我查阅了最近10家收到私有化要约的公司所发布的声明,其中六家公司并没有提及管
理层以外的支持者。这几乎肯定意味着主要的支持者是中国投机商,如果中国股市失去动
力,这些投机商的资金可能迅速蒸发。

  披露买家的四家公司中,两家获得中国券商的融资;很多中国券商通过上市融资以及
受益于股市上涨,资金非常充裕。如果中国股市停止上涨,这些券商可能会打退堂鼓。只
有两宗私有化拥有真实买家,私募股权公司IDG支持久邦数码私有化,金山软件和紫光集团
支持世纪互联的私有化。

  这些私有化随时可能搁浅的猜测或许是对的。时间将是大多数私有化的关键因素。私
有化往往需要3-6个月时间来完成,正常情况下这倒不是大问题。但中国股市的上涨可能在
这样的时间段内止步,如果私有化不能提前完成,股价可能跌回收到私有化要约前的水
平,公司在可预见的将来还要继续挣扎于纽约市场。

  (来源:路透中文网)
 
5   [deer2005 于 2015-06-11 12:10:34 提到] [FROM: 152.]
如家收到初步非约束性私有化要约
2015年06月11日 23:53 新浪财经

  【彭博】-- 如家酒店管理有限公司(HMIN)收到了来自北京首旅酒店、PolyVictory
Investments、携程、沈南鹏(如家酒店共同创建人和联席董事长)、梁建章(如家的共同创建
人/董事以及携程的CEO/董事长)、孙坚(如家的CEO)发出的无约束力提议,以每ADS 32.81
美元现金收购如家尚未拥有的所有流通在外的普通股。

  要约价格较如家上次收盘价格有8.8%左右的溢价。买家财团累计实益拥有公司已发行的
流通在外的所有普通股份的35%左右。

  公司董事会组成了特别委员会,由3名独立、无利益冲突的董事Kenneth Gaw, Terry
Yongmin Hu和Arthur M. Wang组成 特别委员会计划聘请法律、财务顾问协助评估。

  如家早盘一度停牌,现已恢复交易,股价涨幅4.54%,现报31.54美元。

(来源:彭博社)
 
6   [deer2005 于 2015-06-10 20:40:27 提到] [FROM: 174.]
中概股密集私有化:难敌A股高估值诱惑
2015年06月11日07:20 新浪科技

  新浪科技 刘璨

  “外面的人想进来,里面的人想出去。”用《围城》里的这句话形容以前的中概股市场,
十分贴切。

  在以往,由于国内证券市场的种种限制,国内互联网公司选择奔赴中概股市场是没有
选择的选择;同时已经上市的企业却又不得不忍受市值长期被低估的现象,艰难前行。

  但这种现象在2015年得到了极大改观,一方面未上市企业纷纷拆除VIE架构回归A股市
场;另外最近随着国内政策的逐步开放,中概股企业通过私有化,回归国内资本市场的动
作也出现了爆发式的增长。

  从既有的现象判断,中概股私有化的大幕已经确定拉开,未来还会有更多的公司私有
化,这其中可能不乏那些首批在海外上市的优秀科技公司。

  密集私有化

  6月10日晚间,两则先后发出的消息吸引到众多投资人的目光。

  世纪互联宣布,公司董事会已接到来自公司董事长兼CEO陈升、金山软件有限公司和清
华紫光国际的私有化要约,计划以每股每股存托股(ADS)23美元的现金收购该联盟尚未持
有的世纪互联全部发行股。

  人人公司也宣布收到来自公司董事长兼CEO陈一舟和COO刘建的私有化要约,计划以每
股美国存托股(ADS)4.20美元的现金收购二人尚未持有的人人公司全部发行股。

  在同一天有两家公司宣布同时收到私有化要约,这种现象在中概股市场并不多见。不
过如果把这种现象放大到整个中概股领域,便不足为奇。在今年,已经有不下二十家公司
开启了私有化之路。

  如果说中概股最初的私有化主角还都是些模式很难获得认可的网游股票,但过去这几
个月,退市公司的属性已经很难用行业来界定,私有化行为已经开始涉及整个海外上市的
公司群体,除了互联网之外,光伏、生物制药等行业都有涉及,并且大有席卷之势。

  为什么是现在?

  A股市场的火爆可以说是这次私有化回归潮的一大原因。在去年8月份上证指数还为
2201点,如今已超5000点,创业板指数也从1424点已逼近4000点。

  A股市场对于互联网公司的追捧让中概股公司暗生羡慕。同为互联网视频公司,创业板
的乐视网目前总市值1300亿元,暴风科技总市值369亿元,而优酷土豆市值仅为308亿元左
右。同为游戏公司,创业板上市的昆仑万维停牌前总市值接近437亿元,超过了盛大游戏、
完美世界等几家游戏公司总和。中手游在上市首日甚至冷清到没有一笔交易产生,而国内
新股上市绝大多数毫无悬念的涨停44%。

  不过说到真正的私有胡导火索,还是国内政策的开放。

  国务院总理李克强在6月4日国务院常务会议中指出,要推动特殊股权结构类创业企业
在境内上市。这则消息引发业内的热议,纷纷认为是为互联网公司国内上市和中概股的回
归打开了方便之门。

  翌日,国家发改委副主任林念修在国务院政策吹风会上表示,《关于大力推进大众创
业万众创新若干政策措施的意见》在扩大直接融资方面提出,研究建立尚未盈利的互联网
和高新技术企业到创业板发行上市制度,加快推进全国中小企业股份转让系统向创业板转
板试点。

  特殊股权结构类的企业大体上是指红筹架构和VIE模式的企业。红筹模式是指中国境内
的公司(不包含港澳台)在境外设立离岸公司,然后将境内公司的资产注入或转移至境外公
司,实现境外控股公司海外上市融资的目的。而VIE模式是红筹架构的一种演变,中概股公
司大多采用的VIE模式。

  不过,由于之前相关部门对这种变通行为一直未予明确表态,因此尽管VIE在实操上已
经成为一个通行的规则,但理论上仍游走在灰色地带。

  早在四年前,因为VIE架构,支付宝股权转移时还曾引发巨大风波。而如今,在国家大
力推动创业、创新的大背景下,VIE架构的问题可能最终得到解决。

  另外,去年11月,中国证监会副主席刘新华公开表示,证监会正在制定注册制改革方
案,取消股票发行的持续盈利条件,降低准入门槛,推动互联网公司在创业板上市。虽然
改革方案目前还未落地,但业内纷纷看好此方案带来的正面效应。

  私有化的困难

  估值暴涨无疑是促使中概股私愿意私有化回归国内最原始的动力,不过从目前这种PPP
模式(即Public-Privae-Public,上市-退市-上市)看起来很完美,走起来却没那么容
易。

  暴风科技CEO冯鑫曾经提到,暴风科技在拆除VIE的过程中遇到了很多坑,这其中的滋
味非经历过的人不能感受的到。他甚至对媒体表示,暴风科技拆除VIE的经历都可以写成一
本教程。

  中概股公司私有化过程中,要完成私有化退市、解除VIE架构、借壳或IPO重返A股市
场这三个阶段,期间需要经历很多“不确定性”,这些不确定性甚至会影响到最终结果。

  在退市过程中,私有化的邀约价最容易激起美国投资者起诉。定价的基本原则是:用
回购基准日前某一段时间的市场最高价上浮一定比例,不过这仍会遭到一些投资者的强烈
反对。

  因为有些私有化的中概股公司上市时间并不长,并且发行价跟私有化价格有着巨大的
差距。不过新浪科技统计发现,大部分中概股公司私有化的价格低于上市时的价格,有的
甚至还不到三分之一。如果中概股公司不能妥善处理,这甚至会引发集体诉讼,导致私有
化计划流产。

  另外,根据美国SEC的要求,提出私有化的股东收购流通股需全部用现金。中概股公司
不仅要动用大量资金回购股权,还需要支付中介机构和律师大量费用。这也是为什么众多
退市中概股公司均需要财团提供资金,或者向国开行申请贷款。

  时间成本也是回归过程中的一大不可控因素。虽然现在很多公司选择借壳上市,这在
一定程度上会缩短上市时间。不过业内人士指出,由于拆除VIE架构进程中需要考虑项目方
案的时间表确定、各方投资股份的安排和退出、关联方往来的清理和相关工商登记、外汇
登记和税收缴纳及优惠返回等问题处理,时间的周期可能要达到一年半左右。

  在这种时间周期里,公司本身的盈利能力和资本运作能力会受到极大考验。值得引起
特别关注的是,部分公司在私有化前业务便已停滞不前,甚至陷入泥潭。

  A股未必是天堂

  除了私有化之外,中概股引入A股公司成为股东也成为了一种新选择。本周内,紫光国
际将向500彩票投资1.24亿美元,交易完成后紫光集团将持有500彩票网15.2%的流通股份
并成为后者第一大股东;奥康国际以7700万美元的价格购买兰亭集势25.66%的公司股份。
两项计划宣布之后,500彩票网和兰亭集势股价都出现了大幅度上涨。

  无论以何种方式,参与或者沾边A股市场已经成为中概股的首选,这些公司都急于享受
A股资本盛宴所带来的红利。

  不过值得注意的是,国内资本市场已经从“动不动涨停”的非理性状态中慢慢调整过
来,“二八定律”逐渐明显。对于中概股公司,如果只是抱着套利的目的来,那么在耗费大
量资金,伤筋动骨地回到国内上市以后,很有可能面对的是一群冷面相对的投资者。

  A股市场对互联网公司十分追捧,但如果不能够向投资者讲一个漂亮的故事,那么这家
公司在中概股市场的表现或许会在A股市场重演。但讲概念、画大饼总有原形毕露的那一
天,投资者也不会总吃这一套。

  因此,对于那些私有化的中概股而言,私有化回归究竟是救命的“稻草”,还是“压死骆
驼的最后一根稻草”,目前还不好判断。毕竟在泡沫中,裸泳者还可能会有一段美好的时
光。

 
7   [deer2005 于 2015-06-10 14:23:40 提到] [FROM: 152.]
有意回归A股?易居中国拟从美国退市
2015年06月11日01:40 第一财经日报

  [中概股估值依旧普遍偏低,但是很多中概股业绩却呈现高速增长,与其股价表现形成
鲜明对比]

  在本轮中概股私有化热潮中,又多了一个中国地产流通服务商的身影,即八年前登陆
纽交所的易居(中国)控股有限公司(EJ.NYSE,下称“易居中国”)。

  6月9日晚,易居中国董事局主席周忻宣布,已与天使投资人、红杉资本中国基金创始
人沈南鹏向易居中国董事会提交了私有化收购要约,正式启动将易居中国私有化的战略计
划。周忻和沈南鹏提交的提议函显示,此次收购价格为7.38美元/股。这一价格较易居中国
过去15个交易日的平均收盘价上浮约25%。

  针对易居中国本次私有化运作,中原地产首席分析师张大伟6月10日上午对《第一财经
日报》记者分析,与房地产市场本身关系不大,更多的是资本运作。在张大伟看来,鉴于
暴风科技、分众传媒等中概股回归A股后的良好表现,一大批中概股企业纷纷宣布私有化后
期待回归国内资本市场,而易居选择此时私有化,主要原因是看中国内资本市场。

  目前,易居董事会已组建“独立委员会”,由五位无利害关系的独立董事构成,以评估
此项交易。

  易居系第二次私有化

  易居中国旗下原有营销代理、互联网及电商、信息咨询三大主营板块,早期依托新房
代理业务成长,后增加互联网金融、社区增值服务板块,形成五大业务集团。目前,周
忻、沈南鹏及其关联实体共拥有易居26%的股权。2007年登陆纽交所时,易居发行了1460
万股美国存托股份,开盘价为18.12美元,目前其股价在7.02美元左右。

  针对私有化决定,周忻9日晚间在写给易居中国全体员工的公开信中称,易居中国的私
有化不是简单的资本动作,而是易居中国踏入新征程的重要助力。他说,易居中国战略发
展进入又一跨越期,他坚信易居中国的私有化及后续运作将为公司新一轮发展注入动力。

  所谓战略上的“跨越”,指的是易居中国2014年下半年开始拓展系列创新业务,在新房
代理业务增量有限的背景下,着手发展社区增值服务和房地产金融服务平台。

  此轮私有化,是“易居系”第二次私有化操作。第一次是在2012年前后,易居曾将股价
低迷的中国房产信息集团私有化,使其作别纳斯达克。

  估值差异或为动力

  中概股私有化并非孤例,除了近期在A股受到热捧的暴风科技之外,在美国上市的迈瑞
医疗、世纪佳缘等也相继选择私有化。国内外资本市场对企业估值的巨大差异,被认为是
此轮中概股退市的动力。清科研究中心报告显示,中概股估值依旧普遍偏低,但是很多中
概股业绩却呈现高速增长,与其股价表现形成鲜明对比。除了价值被低估外,公司发展战
略、架构的调整与重构也是中概股选择私有化的重要原因。

  “在国外易居的市值仅在百亿,而同样在A股上市的世联行(中国地产服务及代理商)估
值已经超过450亿,整体看,同样拥有房产交易全流程,同时也有互联网金融等概念的易居
在美国资本市场的估值较低。”在张大伟看来,易居选择此时私有化,主要原因是看中国内
资本市场。

  在上述公开信中,周忻并未回避资本市场这一重要因素:“这(私有化)是在当前全球及
中国资本市场环境和中国房地产业发展新阶段背景下,为了易居中国未来更好地发展,我
们经过审慎考虑后的决定。”

  而易居中国的另一名高层人士也在其微信朋友圈透露出,此次易居中国有回归国内资
本市场的打算。

  若易居中国真有意回归A股,也将面临一系列挑战。站在美元基金的角度,BAI(贝塔斯
曼亚洲投资基金)管理和创始合伙人龙宇近期有观点称,对于美元基金来说,拆VIE、向人
民币基金转换,并不只是“接盘”这么简单,美元基金出资人和人民币基金出资人之间的利
益“有着百分之一百二的矛盾”,要想拆掉VIE,大家必须坐下来,进行新的一轮商业谈判。
张大伟也提醒,必须注意的是,易居概念题材丰富,但未来是否能够达到理想的估值,仍
存在风险,且目前的国内资本市场已酝酿泡沫,在这种情况下,回归A股的时机显得非常关
键。

  今年3月18日,易居中国公布的年报显示,该公司2014年全年总营业额为9.05亿美
元,同比增长24%,其中房地产线上服务收入为4.96亿美元,同比增长48%;房地产信息和
咨询收入为8270万美元,同比增长8%;一手房代理服务收入增长则较为缓慢,为2.74亿美
元,同比增长2%。宣布私有化当日,易居中国收于7.02美元,上涨4.62%。

 
8   [deer2005 于 2015-06-10 14:22:51 提到] [FROM: 152.]
中国手游私有化:考虑登陆A股市场
2015年06月11日 00:59 21世纪经济报道

  本报记者 纪佳鹏 北京报道

  6月9日晚间,中国手游(21.14, 0.05, 0.24%)(Nasdaq:CMGE)宣布,已与
Pegasus投资控股有限公司(Pegasus Investment Holdings Limited)和Pegasus合
并子公司(Pegasus Merger Sub Limited)签署私有化协议。根据该协议,Pegasus投
资控股有限公司将以每股普通股1.5714美元(相当于每股ADS 22美元)的价格收购中国手
游。

  据了解,中国手游董事会已一致批准该私有化交易,并建议公司股东投票赞成该交
易。要完成该交易尚且需要解决其他条件,包括得到代表2/3或更多投票权股东的支持。一
旦交易完成,中国手游将变成一家私人控股企业,其ADS将从纳斯达克(5085.99, 72.13,
1.44%)全球市场摘牌。

  6月10日,中国手游CEO肖健对21世纪经济报道记者表示,中国手游正在考虑回归A股
上市。

  众所周知,美国资本市场不认可游戏概念。面对A股市场的火热以及游戏公司的高估
值,盛大游戏(6.93, -0.01, -0.14%)、巨人、完美世界(19.89, -0.02, -0.08%)等
美股公司都选择了私有化。不过,对于中国手游而言,未来还会面临诸多问题。

  中国手游美股经历

  据了解,中国手游是国际领先的移动游戏开发商与发行商,分别在深圳、广州、北
京、成都、上海、香港、台北、东京以及首尔设有分公司,其主要业务为移动游戏的开发
和发行。2012年9月,中国手游以“介绍上市”的方式登陆纳斯达克[微博]。

  事实上,中国手游主要强于移动游戏发行。根据易观数据,2014年第四季度,中国手
游以20.1%的市场份额,连续第六个季度稳居中国移动[微博]游戏全平台发行商头把交
椅,同时连续第五个季度市场份额保持增长。

  根据近期中国手游的财报,该公司第一季度总净营收为人民币4.418亿元(约合7130
万美元),与上年同期的人民币2.147亿元相比增长105.8%,与去年第四财季的人民币
4.178亿元相比增长5.7%;净利润为人民币6340万元(约合1020万美元),而上年同期净
利润人民币为3460万元,去年第四财季净利润人民币为6740万元。

  事实上,近期中国手游的动作颇多。5月18日,中国手游宣布,收到来自东方证券旗下
子公司东方弘泰(北京)投资有限公司提出的初步非约束性私有化提议,以每A类或B类普
通股1.5357美元、相当于每美国存托股21.5美元的价格,现金收购中国手游全部发行在外
股票。

  而在5月20日,接到私有化邀约的中国手游随即宣布进行战略重组,旗下子公司北京卓
越晨星科技有限公司(北京卓越晨星)51%股份,将在3年内转给中国手游首席运营官应书
岭控制的天津卓越科技有限公司(天津卓越)。应书岭将担任北京卓越晨星的首席执行
官,不再担任中国手游首席运营官一职。中国手游方面对21世纪经济报道记者表示,拆分
之后,北京卓越晨星还是中国手游的控股子公司。

  肖健表示,以长远的眼光来看,对北京卓越晨星的战略重组一定会让中国手游受益。
通过新的任命及相关激励措施,有助于公司业务的发展以及最大化公司的投资回报。

  事实上,中国手游内部波动并不少。2014年6月,中国手游内部发生人事地震,原中国
手游总裁应书岭等一系列高管突然被停职,甚至招来了美国律师事务所的调查,但数日
内,应书岭又复出担任中国手游的COO,继续负责代理游戏的发行业务。

  准备登陆A股

  据21世纪经济报道记者了解,组织架构调整之后,成都卓星的《全民枪战》及《天天
炫舞》两款手游的发行运营业务也移交给北京卓越晨星;而肖健负责的随悦和岚悦两大发
行团队,变更为中手游的网络游戏发行事业部、休闲与棋牌游戏发行事业部和海外发行事
业部,主要产品包括《决战沙城》、《新仙剑奇侠传》、《喜羊羊快跑》等。

  “考虑回A股上市,主要考虑到美国资本市场对游戏公司的估值,以及对游戏概念的理
解问题。”肖健对21世纪经济报道记者说。

  事实上,这一年来美国资本市场上的游戏公司迎来私有化潮流。今年6月1日,专注于
儿童网络游戏的淘米(3.66, -0.14, -3.68%)宣布收到创始人私有化建议书,以每普通股
0.1794美元的现金对价,收购公司发行在外且不被私有化财团所持有的所有流通股。

  而在淘米前,盛大游戏和巨人网络都已完成私有化,完美世界也在私有化的过程中。
目前,美国资本市场只剩下九城(1.5, 0.10, 7.15%)、网易(146.78, 2.57,
1.79%)、畅游(31.76, 0.42, 1.33%)以及空中网(7.42, 0.38, 5.40%)等几家游戏公
司。

  从估值来看,目前国内的游戏公司普遍偏高。顺荣三七、昆仑万维和游族网络的市值
分别为506亿元、437亿元和400亿元,而美股上的游戏公司,畅游的市值为16.58亿美
元,完美世界为9.8亿美元。而事实上,从营收等角度而言,畅游和完美世界等公司均是强
于A股的游戏公司。

  不过,虽然A股市场火热,但是实际上,从供需方面来说,包括此前收购游戏公司的传
媒行业股票在内,A股的游戏概念股已经有十余只。“虽然供给已经不少,但是按照现在的A
股市场行情来说,回国上市还是有被爆炒的可能。”一位不愿透露姓名的券商分析师对记者
说,对于中国手游这种VIE架构的公司来说,需要花一年以上的时间来拆VIE架构,而一年
之后国内A股市场环境会如何,目前也不好判断。(编辑 辛苑薇)
 
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