中概股与VIE结构
2015年05月18日 06:57 新浪财经
【编者的话】暴风影音回归创业板后股价暴涨，使得“拆除VIE结构”成为近期风
投行业最关注焦点。不过，在拆除过程中，还有很多具体的法律问题有待解决，且拆
除后公司能否顺利上市仍存变数。本文作者系北京安理律师事务所高级合伙人，将为
FT中文网撰写“创业投融资观察”系列文章。本文是该系列文章第一篇 。
趋势的形成总是不知不觉的，直到有标志性事件发生。在创业融资领域，最新标
志事件是拆除了VIE结构的暴风影音(暴风科技)在深交所创业板挂牌上市。自2015年3
月24日上市以来，该公司股价已由每股7.14元人民币涨至252.86元(截止到5月13
日)。因此，“拆VIE结构”在最近一个月也成了风险投资行业最热门的话题，创业者们
都在给律师打电话，未融资的讨论“应该拿美元基金还是人民币基金的钱”，已融资的
想了解拆VIE结构的可行性和具体程序。
VIE结构(Variable Interest Entities，即“可变利益实体”)，在中国被称
为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外上市实
体通过协议控制的方式成为境内业务实体的实际收益人和资产控制人。到目前为止，
该结构是海外上市的中国公司满足监管要求的标准模式。阿里巴巴(88.46, 0.06,
0.07%)、百度(192.98, 2.71, 1.42%)、新浪(43.46, 0.75, 1.76%)、京东
(33.4, 0.02, 0.06%)商城等公司都采用VIE结构。
除了暴风影音外，包括分众传媒、天涯社区、百合网在内的一大波互联网企业正
在回归的路上。经纬中国创投合伙人张颖日前透露，经纬投资的企业中有110多家企业
是美元架构，其中40多家正在拆除VIE结构。
5月7日中国国务院公布了《关于大力发展电子商务加快培育经济新动力的意
见》，要求证监会[微博]“研究鼓励符合条件的互联网企业在境内上市等相关政策”，
这也发出了非常明确的信号——在互联网企业逐渐成为“经济新动力”的背景下，其在境
内上市将比过去更为容易。
VIE结构前途未卜？
中国不少优质的互联网企业为何舍远求近到境外上市？这个问题近几年已经被反
复讨论。简单说就是，中国企业上市门槛太高(尤其是连续盈利要求)，且投资者缺乏
退出通道，于是形成了投资、退出“两头在外”的结构：一家注册在中国的互联网公
司，实际被另一家外商投资企业通过协议控制，获得美元融资，并最终在境外上市。
其实对于这种结构参与各方都有不满或顾虑。创业者觉得运营成本高且麻烦，光
是结汇和资金调度就会牵扯很多精力；投资者对VIE结构的安全性和合法性一直存疑，
担心仅靠协议控制不住国内的运营实体，发生纠纷无法获得法律救济；而监管者对于
该模式实际规避了外商投资互联网的限制也很郁闷。但也不得不承认，目前这种模式
是各方都能接受的“最大公约数”，实际上这也大力推动了中国互联网企业的高速发
展。
目前已搭建的VIE结构本身的合法性，尽管不断被质疑，但其实不必对此过于担
忧。自从新浪2000年采取协议控制在纳斯达克上市，至今已有15年，目前国内一批互
联网企业佼佼者(如阿里、腾讯、百度、京东)均采取该模式，如果监管机构从法律上
彻底否定它，负面影响是非常巨大的，会有总市值数千亿美元的企业受到冲击，国际
投资者对投资中国新兴企业也会失去信心。
事实上，商务部发言人在4月28日的新闻发布会中提到，“协议控制模式的产生，
有历史的、客观的原因，……将分析和评估《外国投资法》有关条款对现有协议控制结
构公司的影响，并审慎妥善处理这一问题。”在《外国投资法》正式出台之前，VIE结
构不会“突然死亡”，但有可能慢慢萎缩。
境外上市：看不见的成本
VIE结构得以盛行，说到底还是境外资本市场的巨大吸引力。中国证监会国际合作
部主任祁斌博士曾经总结，海外资本市场吸引中国企业上市的主要因素大概有以下几
点：一是，上市门槛低，筹资速度快；二是，市场和投资者相对成熟；三是，市场约
束机制有助于企业成长；四是，企业在海外交易所上市往往会赢得较高声誉，加入到
国内或国际知名公司的行列。现阶段看，上述几条优点仍然是适用的，而且海外资金
成本比国内更低，对于有国际化雄心的科技企业来说，它们仍然会把纽交所、纳斯达
克[微博]作为首选。
但对于专注于国内市场、或市场规模有限的部分公司来说，它们在海外上市不一
定能得到实惠。一方面，它们有些产品和服务是很本土化的(典型的包括互联网金融和
O2O)，在国外找不到类似的成功企业，境外的投资者由于自己不是用户，很难理解公
司的真正价值，况且这两年中概股声誉受损，因此公司获得的估值并不高；另一方
面，海外市场在提供较为完备的约束机制同时，也具有巨大的语言、文化和法律壁
垒，而上市后维护成本高，国内企业不熟悉境外法律、财务体系，这不仅使企业要付
出更高的律师、会计师费用，并且会面临种种潜在诉讼风险(如大部分中概股都曾遭遇
集团诉讼)。所以很多企业在海外上市后，它们其中一些也表达了后悔。
VIE拆除了以后？
暴风影音的造富神话，让很多还犹豫不定的创始人和投资人都下定决心，拆掉VIE
结构，“出口转内销”，但对于实际发生的成本和未来上市的可能性，他们并没有周密
的考虑。
VIE拆除的过程，有很多具体的法律问题要处理，尤其是外汇和税务问题，包括境
外投资人退出的途径和资金来源、税收优惠是否要返还、员工激励计划的终止和在境
内的实现、境内公司的重组、注销外商投资企业等。不过，尽管麻烦，根据融资的轮
次耗时也不同(从几个月到几年)，但“办法总比问题多”，既然能搭就能拆，把VIE结
构控制的公司变成纯内资公司。
但拆除VIE结构以后，是否能够迅速在国内上市，对企业来说并不是一个确定的问
题。虽然目前新三板的挂牌要求已经非常宽松，大部分存续了2年的互联网公司都有可
能满足，但挂牌前具体股改时，则需要解决不同的历史遗留问题，而且从趋势上看，
新三板的审查也有趋于严格的势头。而企业在主板或创业板上市，则要等到注册制改
革的相关配套制度出台后才能有定论。
目前由于中国资本市场缺乏优质的互联网企业，也由于投资者对于互联网、创业
的乐观情绪，已上市的互联网企业如乐视网、暴风影音都获得了远高于在境外上市同
行的市盈率。但这种惊人的市盈率是否能够持续，尤其是在审批制改为注册制后，是
有很大疑问的。如果公司本身的业务缺乏竞争力，仅被高估值吸引就回归国内市场也
未必真能获得高估值。
风水轮流转，互联网企业在境外上市又退市，VIE结构搭了又拆，新的趋势已在不
知不觉中形成了。
(来源：FT中文网)
