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中概股与VIE结构 (ZT)
作者:deer2005
发表时间:2015-05-17
更新时间:2015-05-17
浏览:2196次
评论:3篇
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中概股与VIE结构
2015年05月18日 06:57 新浪财经

  【编者的话】暴风影音回归创业板后股价暴涨,使得“拆除VIE结构”成为近期风
投行业最关注焦点。不过,在拆除过程中,还有很多具体的法律问题有待解决,且拆
除后公司能否顺利上市仍存变数。本文作者系北京安理律师事务所高级合伙人,将为
FT中文网撰写“创业投融资观察”系列文章。本文是该系列文章第一篇 。

  趋势的形成总是不知不觉的,直到有标志性事件发生。在创业融资领域,最新标
志事件是拆除了VIE结构的暴风影音(暴风科技)在深交所创业板挂牌上市。自2015年3
月24日上市以来,该公司股价已由每股7.14元人民币涨至252.86元(截止到5月13
日)。因此,“拆VIE结构”在最近一个月也成了风险投资行业最热门的话题,创业者们
都在给律师打电话,未融资的讨论“应该拿美元基金还是人民币基金的钱”,已融资的
想了解拆VIE结构的可行性和具体程序。

  VIE结构(Variable Interest Entities,即“可变利益实体”),在中国被称
为“协议控制”,是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离,境外上市实
体通过协议控制的方式成为境内业务实体的实际收益人和资产控制人。到目前为止,
该结构是海外上市的中国公司满足监管要求的标准模式。阿里巴巴(88.46, 0.06,
0.07%)、百度(192.98, 2.71, 1.42%)、新浪(43.46, 0.75, 1.76%)、京东
(33.4, 0.02, 0.06%)商城等公司都采用VIE结构。

  除了暴风影音外,包括分众传媒、天涯社区、百合网在内的一大波互联网企业正
在回归的路上。经纬中国创投合伙人张颖日前透露,经纬投资的企业中有110多家企业
是美元架构,其中40多家正在拆除VIE结构。

  5月7日中国国务院公布了《关于大力发展电子商务加快培育经济新动力的意
见》,要求证监会[微博]“研究鼓励符合条件的互联网企业在境内上市等相关政策”,
这也发出了非常明确的信号——在互联网企业逐渐成为“经济新动力”的背景下,其在境
内上市将比过去更为容易。

  VIE结构前途未卜?

  中国不少优质的互联网企业为何舍远求近到境外上市?这个问题近几年已经被反
复讨论。简单说就是,中国企业上市门槛太高(尤其是连续盈利要求),且投资者缺乏
退出通道,于是形成了投资、退出“两头在外”的结构:一家注册在中国的互联网公
司,实际被另一家外商投资企业通过协议控制,获得美元融资,并最终在境外上市。

  其实对于这种结构参与各方都有不满或顾虑。创业者觉得运营成本高且麻烦,光
是结汇和资金调度就会牵扯很多精力;投资者对VIE结构的安全性和合法性一直存疑,
担心仅靠协议控制不住国内的运营实体,发生纠纷无法获得法律救济;而监管者对于
该模式实际规避了外商投资互联网的限制也很郁闷。但也不得不承认,目前这种模式
是各方都能接受的“最大公约数”,实际上这也大力推动了中国互联网企业的高速发
展。

  目前已搭建的VIE结构本身的合法性,尽管不断被质疑,但其实不必对此过于担
忧。自从新浪2000年采取协议控制在纳斯达克上市,至今已有15年,目前国内一批互
联网企业佼佼者(如阿里、腾讯、百度、京东)均采取该模式,如果监管机构从法律上
彻底否定它,负面影响是非常巨大的,会有总市值数千亿美元的企业受到冲击,国际
投资者对投资中国新兴企业也会失去信心。

  事实上,商务部发言人在4月28日的新闻发布会中提到,“协议控制模式的产生,
有历史的、客观的原因,……将分析和评估《外国投资法》有关条款对现有协议控制结
构公司的影响,并审慎妥善处理这一问题。”在《外国投资法》正式出台之前,VIE结
构不会“突然死亡”,但有可能慢慢萎缩。

  境外上市:看不见的成本

  VIE结构得以盛行,说到底还是境外资本市场的巨大吸引力。中国证监会国际合作
部主任祁斌博士曾经总结,海外资本市场吸引中国企业上市的主要因素大概有以下几
点:一是,上市门槛低,筹资速度快;二是,市场和投资者相对成熟;三是,市场约
束机制有助于企业成长;四是,企业在海外交易所上市往往会赢得较高声誉,加入到
国内或国际知名公司的行列。现阶段看,上述几条优点仍然是适用的,而且海外资金
成本比国内更低,对于有国际化雄心的科技企业来说,它们仍然会把纽交所、纳斯达
克[微博]作为首选。

  但对于专注于国内市场、或市场规模有限的部分公司来说,它们在海外上市不一
定能得到实惠。一方面,它们有些产品和服务是很本土化的(典型的包括互联网金融和
O2O),在国外找不到类似的成功企业,境外的投资者由于自己不是用户,很难理解公
司的真正价值,况且这两年中概股声誉受损,因此公司获得的估值并不高;另一方
面,海外市场在提供较为完备的约束机制同时,也具有巨大的语言、文化和法律壁
垒,而上市后维护成本高,国内企业不熟悉境外法律、财务体系,这不仅使企业要付
出更高的律师、会计师费用,并且会面临种种潜在诉讼风险(如大部分中概股都曾遭遇
集团诉讼)。所以很多企业在海外上市后,它们其中一些也表达了后悔。

  VIE拆除了以后?

  暴风影音的造富神话,让很多还犹豫不定的创始人和投资人都下定决心,拆掉VIE
结构,“出口转内销”,但对于实际发生的成本和未来上市的可能性,他们并没有周密
的考虑。

  VIE拆除的过程,有很多具体的法律问题要处理,尤其是外汇和税务问题,包括境
外投资人退出的途径和资金来源、税收优惠是否要返还、员工激励计划的终止和在境
内的实现、境内公司的重组、注销外商投资企业等。不过,尽管麻烦,根据融资的轮
次耗时也不同(从几个月到几年),但“办法总比问题多”,既然能搭就能拆,把VIE结
构控制的公司变成纯内资公司。

  但拆除VIE结构以后,是否能够迅速在国内上市,对企业来说并不是一个确定的问
题。虽然目前新三板的挂牌要求已经非常宽松,大部分存续了2年的互联网公司都有可
能满足,但挂牌前具体股改时,则需要解决不同的历史遗留问题,而且从趋势上看,
新三板的审查也有趋于严格的势头。而企业在主板或创业板上市,则要等到注册制改
革的相关配套制度出台后才能有定论。

  目前由于中国资本市场缺乏优质的互联网企业,也由于投资者对于互联网、创业
的乐观情绪,已上市的互联网企业如乐视网、暴风影音都获得了远高于在境外上市同
行的市盈率。但这种惊人的市盈率是否能够持续,尤其是在审批制改为注册制后,是
有很大疑问的。如果公司本身的业务缺乏竞争力,仅被高估值吸引就回归国内市场也
未必真能获得高估值。

  风水轮流转,互联网企业在境外上市又退市,VIE结构搭了又拆,新的趋势已在不
知不觉中形成了。

  (来源:FT中文网)

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共有3条评论
1   [deer2005 于 2015-06-10 14:17:18 提到] [FROM: 152.]
“拆除VIE”五道坎 PE豪赌中概股回归套利
2015年06月11日 00:59 21世纪经济报道

  导读

  基于企业拆除VIE结构后回归A股的投资策略,绝不是无风险套利——整个投资环节风险
隐患正在日益提高。尤其是部分准备拆除VIE结构回归A股的企业同样开始待价而沽,坐视
PE基金争相抬高报价,但这种竞争在压低投资回报预期同时,变相增加了PE高价接盘的几
率。

  本报记者 陈植 上海报道

  暴风科技拆除VIE结构后登陆创业板,股价历经30多个涨停板所衍生的赚钱效应,迅速
搅动国内高端财富管理市场。

  21世纪经济报道记者多方了解到,诺亚财富正酝酿发起一只30亿-50亿元的人民币PE
母基金(FOF),其中一项重要的投资策略,就是协助国内企业拆除VIE结构(包括已经赴美
上市的中国概念股私有化),回归A股上市。

  “业内把这类投资模式称为接力基金。”一位诺亚财富人士承认,它的最佳投资时机出
现在2009年-2010年,当时众多海外中国概念股广泛受到财务质疑而估值大跌,此时PE协
助这些企业私有化并回归A股,年化预期收益可能在40%以上。不过,他认为考虑到当前的
牛市行情,FOF产品此时参与这项投资,年化预期收益也能至少维持在20%-30%之间。

  然而,看似高回报的投资,暗藏的风险同样不少。

  一家熟悉VIE结构的PE基金人士坦言,在拆除VIE阶段,PE基金就可能遇到五大难关。
这包括,解决境外投资人去留问题;终止全部VIE控制协议;重组境内企业业务架构;终止
基于境外上市的员工股票期权激励计划;注销或转让境外主体,注销境内居民设立境外特
殊目的公司(SPV)返程投资的外汇登记等。

  每个环节稍有处理不当,就可能影响到企业后续A股上市进程,给投资资金带来额外的
时间成本;在回归A股阶段,企业还要面临财务数据合并带来的利润增长持续性问题,若企
业业绩迟迟无法满足A股IPO要求,项目退出同样会变得遥遥无期。

  上述诺亚财富人士表示,基于上述投资策略的风险特征,这款FOF产品更倾向吸引具有
高风险承受能力的高净值投资者。目前,诺亚财富正在向潜在投资者进行产品募资路演,
具体的单个投资者准入门槛,将视投资者的认购热情而定。

  但考虑到股权投资的高收益高风险特点,他表示通常诺亚财富对PE FOF的募资准入门
槛,是单个投资者最低投资额不低于300万元。

  在业内人士看来,诺亚这款人民币股权投资母基金之所以引入这项投资策略,除了赶
潮流捕捉红筹企业回归A股的巨大套利空间,另一个目的就是缓解FOF“二次收费”的压力。

  所谓二次收费,是指FOF在子基金收取管理费与超额利润分红的基础上,还要向投资者
再加收一笔管理费与利润提成,变相摊薄了投资者的收益。

  上述诺亚财富人士表示,FOF管理机构也注意到这个问题,开始在直投PE基金同时逐步
增加跟投比例。

  “在欧美成熟市场,跟投策略已经成为FOF提高自身投资收益的一项重要武器。”他强调
说。

  VIE回归A股五道坎

  在一家PE机构主管看来,企业解除VIE结构回归A股,蕴藏着巨大的价差套利空间。

  一个明显的差别就是,赴美上市的不少视频网络企业估值长期徘徊在数十亿美元,但
受近期国内A股牛市行情刺激,在创业板上市的视频网络企业——乐视网市值一度超过1200
亿元,市盈率甚至超过300倍。这意味着这些赴美上市的视频网络企业一旦回归A股,估值
也可能翻几倍,由此带来股价大幅上涨。

  “随着国务院相关部门近期打算推动特殊股权结构类企业(VIE结构)在境内上市,这种
价差套利行为将持续相当长的一段时间,可以说是一项政策红利。”他直言。但他承认,企
业从拆除VIE结构到回归A股,要克服的困难不少,任何一个环节出现差错,都会大幅影响
整个投资回报预期。

  21世纪经济报道记者多方了解到,在拆除VIE阶段,企业主要遇到的风险至少有5项,
其中包括解决境外投资人去留问题、终止全部VIE控制协议、重组境内企业业务架构、终止
基于境外上市的员工股票期权激励计划、注销或转让境外主体,注销境内居民设立境外特
殊目的公司返程投资的外汇登记等。

  其中最大的风险挑战是,不少境外机构股东知道企业拆除VIE结构(或中概股私有化)的
目的就是回归A股分享牛市成果,自然在股份退出谈判环节漫天要价,实现自身投资收益最
大化。这需要PE机构“软硬兼施”,努力说服境外机构股东接受一个相对合理的报价。

  回归A股阶段,企业基于解决同业竞争与关联交易的需要,要在拆除VIE结构同时对境
内业务进行重组,会引发利润增长持续性的问题。

  毕竟,VIE结构的一项优势,就是由境内公司向境外VIE架构下的特殊目的公司支付专
利使用费、咨询费等,将利润转移至境外上市主体同时,将负债留在境内经营企业。但随
着VIE结构被拆除,境内外关联企业的财务报表一同合并,企业利润有可能出现大幅下滑,
从而给利润增长持续性带来巨大变数。

  一位精通VIE结构的律师还指出,由于VIE架构下的境内经营主体属于外商投资企业,
享有一定的外资企业所有税优惠政策,一旦VIE结构被拆除,若这家外资企业“经营期限不
到10年,还将面临补缴税款压力,又会对利润持续增长带来负面影响。”

  对此,不少PE基金在投资企业拆除VIE结构后,会观察企业2-3年的业绩增长速度,等
到企业满足A股上市要求后,才会考虑申请上市实现项目退出。

  在上述PE机构主管眼里,其中暗藏两大投资风险,一是项目退出期限可能被拉长,无
形间提高投资资金的时间成本;二是项目退出存在不小的变数。比如有些企业在拆除VIE结
构后出现业绩大幅下滑,迟迟无法满足A股上市要求,就可能面临项目难以退出的尴尬。

  上述诺亚财富人士对此解释说,这款FOF产品对此有自己的风控体系,一是将FOF存续
期限暂定为10年,便于投资企业在拆除VIE结构后,拥有充足时间重组发展业务,并在合适
的牛市时机上市,带来高回报;二是在跟投策略中引入自己的风控体系,即使领投的PE基
金给项目退出做了信用背书,他们仍会考察项目的经营状况、业务发展前景等,并邀请业
内人士对其回归A股进行可行性分析,最终决定是否跟投。

  他指出,基于风控需要,目前FOF对这些跟投项目设定的持股比例,最多在2%-3%之
间。考虑到FOF存续期限偏长可能给投资者带来不小的资金沉淀压力,这款产品拟采取按项
目分红的模式,即当一个投资项目实现退出时,就按相应的利润分红约定向投资者分红。

  跟投玄机:缓解FOF二次收费压力

  在业内人士看来,诺亚这款FOF产品之所以引入跟投策略,也是希望能通过高回报,缓
解FOF长期面临的二次收费问题。

  按照行业惯例,通常FOF在VC/PE基金收取2%管理费与20%超额利润分红的基础上,还
会加收取1%管理费与累进式的利润提成——具体而言,若一款FOF产品内部收益率(IRR)达到
8%,FOF管理方将提取全部收益的8%,当IRR超过15%时,FOF管理方则将提取超额收益的
10%。

  这种两次收费模式,令投资者颇为不爽——尤其是一旦FOF产品无法兑现年化20%-30%的
行业平均收益预期,他们就会拿二次收费问责,甚至要求FOF管理方返还管理费,作为利润
未达预期的补偿。

  然而,相关部门不允许类似的管理费返还行为。多数情况下,FOF管理方采取的妥协方
案,就是邀请这些投资者出国旅游,“替代”他们要求的管理费返还要求。

  上述PE机构主管认为,这并非长久之策,FOF必须找到提升自身收益的可持续投资策
略。跟投策略的最大好处,就是FOF所投资的项目股权,无需再向VC/PE基金缴纳相应的管
理费与利润分红,等于少了一层收费。

  记者多方了解到,为了顺利实施跟投策略,不少FOF机构在决定投资VC/PE基金时,事
先会约定FOF的项目跟投权利与相应的最大持股比例。比如,在企业拆解VIE结构后回归A
股的投资领域,FOF能通过跟投方式持有最高2%-3%项目股权比例。

  不过跟投策略能否实施,还面临VC/PE基金不同LP的利益分配问题。通常,VC/PE基金
除了引入FOF作为主要LP,还会吸引大学基金、机构投资者等不同类型LP,他们未必认可
FOF拥有跟投的“特权”,因为他们会认为PE基金白白将投资机会“转让”给FOF,无形间牺牲
了他们自身的投资权益。

  “这同样需要谈判技巧。”这位PE机构主管坦言。多数情况下,PE基金会先征求基金最
主要LP的意见,如果LP觉得投资项目在拆解VIE结构后,回归A股存在较大的风险,他们自
然会同意给予FOF更多的跟投持股比例;反之PE基金就会与FOF谈判,尽可能压缩后者的持
股比例。

  他强调,基于企业拆除VIE结构后回归A股的投资策略,绝不是无风险套利——整个投资
环节风险隐患正在日益提高。尤其是部分准备拆除VIE结构回归A股的企业同样开始待价而
沽,坐视PE基金争相抬高报价,但这种竞争在压低投资回报预期同时,变相增加了PE高价
接盘的几率。
 
2   [deer2005 于 2015-05-20 13:16:16 提到] [FROM: 152.]
江南春借壳回家 分众传媒欲保留VIE回归
2015年05月20日 23:31 华夏时报

  从“黯然”告别美股,到霸气回归市值翻倍,分众传媒只用了两年时间。日前,市场盛
传分众将借壳宏达新材(002211.SZ),估值约为450亿至500亿,募集资金或将高至134
亿。《华夏时报》记者就此询问分众方面,公关部人士回应称:“消息是从投资方那边传出
来的,也有不准确的地方,我们正处于缄默期,不方便回应。”

  反观上市公司宏达新材,目前停牌已有5个多月,中间多次延期,“鉴于本次重组事项
涉及的程序较复杂”。在2014年年报当中,宏达新材给出了最后期限,本次重大资产重组将
不晚于2015年6月9日披露结果。记者将分众借壳的消息询问宏达方面,证券事务代表黄磊
表示:“不是从我们这里传出的消息。”

  江南春砸2亿红包造势

  事实上从年初开始,市场就已经燃起了对于分众回归的想象:从情人节砸1亿“全城示
爱”破吉尼斯纪录,到掌门人江南春亲身上阵吆喝脉脉,分众方面已隐约透露了回归A股的
念头,也赚足了大众眼球。

  5月20日到来的“宠爱节”,分众方面更是不惜血本,上班族只要将手机蓝牙打开,在分
众屏幕前通过打开微信摇一摇,即可分享2000万现金红包和2亿现金消费券,实现分众屏和
用户手机端的O2O互动。

  本报记者获悉,就在5月15日,江南春还出席了与宝点网的亿元战略合作发布会,江南
春会上透露宝点网A轮融资正在进行之中,目前已进入冲刺阶段,融资额或达亿元级别。当
时已有在场人士提问上市事宜,但江南春并未对此正面回应。

  A股持续高烧之下,分众的回归速度快马加鞭,据传借壳上市材料随时将递交深交所,
审核也会在未来两周内进行。

  据分众传媒退市时的承诺,如果私有化完成的第四年仍未重新上市,股东和Giovanna
Group Holdings将按融资协议中的规定以及公司现金及公司持续运营情况,分配至少75%
的利润给股东。

  而私有化时的股权结构为:江南春持有Giovanna Group 30.9%的股权,凯雷与方源
各持股19.7%,原分众传媒股东复星集团将持有17.4%股权,中国光大、中信资本等其他股
东持有剩余12.32%的股权。

  而根据最新的路演资料,江南春本人持有分众的股份已降至26.73%。据接近公司的人
士透露:本次借壳上市前的交易中,方源资本、复星国际、中信资本等均有不同程度按比
例减持,出让给内资股东,此次借壳,分众将出让20%的公司股权。最新消息指出,让渡股
权超出预期,为29.7%。

  今年3月,分众拿到了来自民生银行、星展银行和招商银行的合计14亿美元贷款,用于
偿还私有化时的银团借款,理由是贷款条件有利于在上海证券交易所[微博]重新挂牌,然
而宏达新材的上市地点是深交所,这又是何故?

  有接近分众的人士指出,去年9月,沪市上市公司凤凰传媒曾传出其高层接触分众,想
双方合并实现混合所有制的探索,但最终未能谈成。记者就此消息向凤凰传媒方面询问,
董秘办人士表示:“没有听说过这个消息。”

  2014年12月9日,凤凰传媒复牌,称终止筹划发行股份购买资产,拟向独立第三方购
买一家涉及文化、广告传媒行业公司股权资产,在主要条款方面亦未能达成完全一致,条
件尚不成熟而终止。

  两日之后,宏达新材迅即停牌,实现无缝连接。总市值38亿,在两市中排名第六位的
宏达新材较之460亿的凤凰传媒无疑是更好的借壳对象。

  VIE结构的擦边球

  宏达新材于2008年在深圳交易所挂牌上市,成为国内首家高温硅橡胶行业的上市公
司,主要从事有机硅单体及副产品的生产加工,生产销售硅油、高温硅橡胶及其制品、高
分子材料和石油化工配件,大股东伟伦投资持股38.21%,持股当中有2790万股处于质押状
态。

  宏达新材近年来可谓流年不利:2013年转让处于严重亏损状态的硅氧烷资产,子公司
江苏利洪因火灾无法正常生产,从而巨亏8.76亿;2014年意欲重整旗鼓,3.22亿元受让北
京城市之光园林工程有限责任公司(以下简称城市之光)30%的股权,又遭遇业绩变脸无奈改
变利润承诺。

  今年4月,因调整估值方案协议进展缓慢,宏达新材不得不将城市之光股权转让给股东
伟伦投资,或许是这笔投资失败的原因,公司审计部经理饶红勇辞职。

  与此同时,对于旗下资产的剥离渐次展开,股东方似已有卖壳打算:宏达新材陆续转
让了东莞信和高分子材料有限公司100%股权、广东神胶硅业科技有限公司20%股权、广东
宝利美汽车新材料有限公司20%股权。

  在借壳分众消息传出之时,公司董事会刚审议通过出售镇江江南化工有限公司设备款
给予700万折扣,目的是为推进余款回收,而这个折扣将使得2015年业绩下降700万。

  有市场人士指出,由于宏达新材此前涉内幕交易,分众仍然有可能选择其他的壳资
源。硬币另外一面是,和其他回归的红筹企业不一样,分众并未拆除其VIE结构。原因是分
众以广告企业的身份,而非互联网企业身份申请借壳上市,其借壳主体是T1公司。

  VIE结构(Variable Interest Entities,即“可变利益实体”),指境外注册的上市
实体与境内的业务运营实体相分离,境外上市实体通过协议控制的方式成为境内业务实体
的实际收益人和资产控制人,上演了37个涨停的暴风科技是拆除了VIE结构之后才回归A股
的。

  VIE结构不拆,这无疑为分众借壳节省了宝贵的时间成本,据指目前监管层对于分众借
壳的最大分歧在于15倍估值。在早先推介分众的一份私募推介材料中显示:计划募集30亿
元,用于受让分众传媒出让的公司6.67%股权,将在2015年8月完成借壳。以此计算,分众
市场估值为450亿元左右,2015年预计净利润30 亿元,按此来算正好是15倍。

  这个估值相较分众退市时的交易金额37亿美元,翻了至少一倍,曾大呼“不被美国文化
理解”的江南春应可庆贺。在路演材料当中,分众宣称自己是中国规模最大户外媒体公司,
拥有垄断性楼宇、公寓、影院、卖场的媒体网络,传统业务增长稳健;在拥抱移动互联网
方面,通过搭建O2O开放式服务平台,未来将成中国最大O2O市场开放式offline生态圈。

  分众的传统业务板块增长也颇喜人。据分众内部人士此前透露:“我们广告每年都会调
价,一般在1月和7月。以上海为例,大屏幕的15秒广告价格是约80万元/周,下方三个小
屏幕的价格约为30万元/周,增幅大概在20%-30%左右。”
 
3   [deer2005 于 2015-05-18 13:17:49 提到] [FROM: 152.]
哈!许多中概在美国圈了不少钱,又回国去圈钱了。
 
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